宏观专题研究：欧日债市异动传递了什么信号？
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2025-09-11 16:45:41
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核心观点
近期欧、日两大经济体约束财政纪律的尝试失败，叠加国际资本对欧、日信心弱化，尤其是在贸易谈判中欧、日向美国让渡大量利益，外资承接欧债、日债的意愿下降，长债收益率上行。近期美国就业数据走弱但经济可能强于预期，“低非农”可能是美国经济转向投资驱动后的“新常态”，虽然投资的就业强度弱于消费，但就业弱不代表经济弱。
在欧日再生波澜的背景下，美国例外论可能得到强化，继续看好美元、纳指。同时人民币兑美元汇率回归中性的背景下，人民币和美元指数可能呈现双牛格局。
8 月以来欧日债市出现震动，财政可持续性是边际变化
法国：30 年国债8 月1 日利率为4.16%，到9 月1 日升至4.45%，较10 年期国债价差走阔10BP。主因是法国总理贝鲁政府计划通过减少公共服务岗位、减少福利开支加征富人税等措施将赤字降至4.6%，这一政策遭到反对党反对，9 月8日投票后贝鲁未获得多数，将被迫辞职。
英国：30 年国债8 月1 日利率为5.35%，到9 月1 日升至5.64%，较10 年期国债价差走阔9BP。主因是由于2025 年以来经济放缓，工党内部压力增大，7 月以来工党被迫大幅缩减了原计划的福利削减方案，同时增加公共开支项目，以避免福利法案在议会无法通过，政府财政赤字重新走阔。
日本：30 年国债8 月1 日利率为3.11%到9 月1 日升至3.23%，较10 年期国债价差走阔6BP。主因是7 月以来参议院选举失败，石破茂及其执政联盟在两院均未获得绝对多数席位，在野党要求更大力度的扩张福利和减税。面对党内要求其下台的压力，2025 年9 月7 日，石破茂请辞，日本政治稳定性进一步削弱。
美国长债利率震荡和欧、日的原因并不相同。一是8 月联储独立性受损长债利率上行。8 月25 日特朗普宣布解雇美联储理事库克，美联储独立性遭受质疑。长期债券因面临的利率风险、通胀预期的不确定性以及联储政策的不确定性等原因进行期限溢价补偿，利率上行。二是非农数据表现差经济弱于预期，利率转下。
美国8 月新增就业低于预期，失业率上行至4.3%的高位，就业市场转弱加大9月联储降息可能，导致长端利率大幅调转下行。
关税谈判弱化国际资本对欧日信心，强化美国例外论
本轮欧日债券收益率上行主因财政纪律突破，但与之相比今年3 月欧洲推动“欧盟再武装”时国债收益率却未明显上行，核心原因还是贸易谈判结果对欧、日相对不利，美国后续政策不确定性下降，国际资本对欧、日信心走弱。
2025 年3 月冯德莱恩提出8000 亿欧元强化防务的“欧洲再武装”计划，但是彼时利率并未快速上行（德国除外，主因基本面预期走强）。
一方面由于美国四处贸易摩擦导致政策不确定性升高，全球“去美元”交易，国际资金阶段性从美国撤出。另一方面彼时美国全球战略收缩，而欧盟推动“再武装”试图接过权力真空，使得国际资本对欧洲战略信心增强。在此背景下，外资青睐欧债使得欧洲推行宽财政后利率并未明显上行。
但美国例外论叙事仅维持1 个月，从TIC 数据来看，卖出美国交易仅持续1 个月就出现逆转，外资买入美国证券净额4 月降至-502 亿美元，5 月就回升至+3262 亿美元。“去美元”化逆转主因一是欧洲和日本在对美关税贸易谈判中均处于劣势，无论是在对美贸易关税和对美投资上都失去主动权，二是美国自身政策不确定性收敛。
一是贸易谈判结果不利，国际资金对欧、日信心弱化：
欧盟方面，美国与欧盟于7 月27 日宣布《美欧贸易协议框架联合声明》签署，美国对欧盟额外加征15%进口产品关税，并附6000 亿美元对美投资和7500 亿美元对美能源、军备采购条约。并要求进一步开放非关税壁垒，简化美国农产品和工业品市场准入，取消数字贸易壁垒：欧盟承诺不征收网络使用费，双方对电子传输维持零关税等。
日本方面，2025 年7 月23 日美贸易协定规定了日本的关税加征至15%，并提出5500 亿美金的对美投资以及购买美国农产品、能源等。协议要求其中90%的利润归美国所有，旨在创造就业和促进经济增长。同时设立严格的违反认定机制，对于投资未落实或市场开放不足等问题美国将会对日本进行不同程度的阶梯式加税：违约一次进行警告的威胁性措施，违约4 次加征5-10%附加税，违约7 次加征20-30%的惩罚税。
二是美国自身政策不确定性收敛。美国在全球贸易谈判中处于优势地位，欧洲、日本、韩国等全球主要经济体均与其陆续达成贸易协定，得到6000、5500、3500 亿美元投资承诺，同时贸易政策不确定性大幅下降，贸易不确定性指数由4月7955 降至8 月2685，对经济增长的扰动减轻。
适应美国经济由投资驱动的新常态
人工智能科技革命资本开支+贸易谈判外国投资驱动下，美国GDP 增长的核心动能改变。2025 年Q2 私人非住宅投资占美国GDP 的15.4%，但贡献美国2 季度GDP 增长的30.4%，，拉动美国GDP 同比增长0.6%。人工智能科技革命叙事下，2025 年上半年信息技术和软件资本支出平均拉动GDP 增长0.96%，2022年以来首次超过消费（0.65%）成为GDP 增长的主要推力。考虑特朗普“国家资本主义”通过政府入股形式以国家意志左右市场调节，推动“制造业回流”，以及8 月美国和欧洲、日本、韩国贸易协定中分别6000、5500、3500 亿美元的投资承诺，中期内投资可能取代消费，成为美国经济增长的主要拉动。
单位投资对就业的拉动系数小于消费，经济增长动能转换可能带来就业数据的结构性变化。根据世界劳工组织的报告，每1%的制造业增加值带动0.21%的就业增长，而每1%的服务业增加值带动0.61%的就业增长。由于特朗普驱动美国向制造业转型，投资半导体、稀土、金属等资本密集型制造业，单位GDP 拉动的就业可能明显下行。和当前美国2 季度经济增长强劲（同比2.1%），但就业市场放缓的数据结构有相同特征。
从替代性的就业指标来看，目前就业市场未发出衰退信号。当前美国全国层面就业数据质量下降，多次出现大幅调整，2025 年8 月旧金山联储发布劳动力市场压力指数LMSI（labor market stress index），认为可以根据州级数据观测衰退发生的先行指标。历史上当超过30 个州触碰“萨姆法则”（州失业率上升超过0.5个百分点），则美国经济大概率进入衰退，我们估算数据显示7 月份LMSI 数值为8，远低于30 阈值，在就业端未发现衰退信号。
警惕联储降息不及预期风险，贝森特150BP 乐观预期可能过高
当前市场对美联储年内降息预期可能过于乐观，我们认为一是美国通胀上行风险仍存，二是经济增强有韧性。
一是当前通胀存在上行风险。截至2025 年7 月，美国CPI 达2.7%，连续3 月上行。PMI 服务业物价指数是CPI 的良好前瞻指标，截至2025 年8 月，美国服务业PMI 物价指数已经升至69.2，是2022 年11 月以来高点，指向美国CPI 通胀可能在Q4 继续上行。
二是美国有望通过国家资本主义推动企业资本开支提速、外国承诺对美投资逐步落地的背景下，维持经济增长韧性（详见前期报告《美国国家资本主义苗头渐露——特朗普新政系列研究十八》）。
我们提示，下半年联储降息是方寸之争，应重点关注的是联储数量型政策可能迎来关键调整窗口，有缩表和SLR 调整两个方面：
联储可能提前缩表，“钱荒”或不再现。截至2025 年8 月，美国商业银行准备金规模为3.3 万亿美元，约占美国名义GDP 的10%，未来一是可能回补3345 亿美元财政部存款；二是8、9 两个月美联储还将缩表约800 亿美元（每月400 亿），预计9 月底美国商业银行准备金账户规模将降至2.9 万亿美元，约占美国名义GDP（30.3 万亿美元）的9.6%。
银行准备金占GDP 的9%可能是美联储流动性“警戒线”，TGA 回补、叠加9月企业缴税季，联储年底前可能结束缩表，美元流动性不必过度担忧。2019 年9月美国财政部回补TGA 账户一度导致“钱荒”，当时准备金率最低为GDP 的7%。美联储理事沃勒2025 年7 月指出，参考2019 年“钱荒”，准备金占名义GDP 的比例低于8%很可能会带来流动性风险，同时考虑准备金分布的不均匀；当前美国银行规模较2019 年17.5 万亿美元增至24.5 万亿美元，加1%的流动性“缓冲垫”后，9%可能是准备金不充分的“阈值”，当前流动性水平距离9%阈值尚有距离。
SLR 政策放松，财政-货币配合经济有望提振。6 月27 号美联储发布公告，将把美国前八家系统性重要银行的SLR 下调1.35%。根据美联储的估算，这次政策调整可能会给美国银行带来1.1 万亿美元左右扩表空间，这一政策调整一是加强了美国大银行的美债做市能力，二是提高了美债总需求，短期缓解债务可持续性压力。法案在90 天公示期和30 天修改期后预计于9 月落地。预计10 月进入到新财年以后，大而美法案带来的国债增量供给，将会有更多需求方进行承接，SLR 调整正是配合财政进行发债。因此本轮联储降息需要保持在利率中性3%水平上，贝森特提出的150bp 降息或难以实现。
大类资产方面人民币汇率和美元指数双牛：
看好美元纳指：Q4 企业资本开支提速、外国承诺对美投资逐步落地的背景下，美国经济增长有韧性。国际资金对欧、日信心下降，美国例外论得到强化，看好美元、纳指。
人民币方面可能兑美元升值：虽然美元指数未来可能趋于上行，但上半年美元指数下行的过程中人民币兑美元升值幅度略显不足，下半年人民币兑美元汇率回归中性可能继续升值，人民币兑美元和美元指数可能呈现双牛格局。
风险提示：
贸易摩擦超预期；全球衰退超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/汤子玉 日期：2025-09-11
近期欧、日两大经济体约束财政纪律的尝试失败，叠加国际资本对欧、日信心弱化，尤其是在贸易谈判中欧、日向美国让渡大量利益，外资承接欧债、日债的意愿下降，长债收益率上行。近期美国就业数据走弱但经济可能强于预期，“低非农”可能是美国经济转向投资驱动后的“新常态”，虽然投资的就业强度弱于消费，但就业弱不代表经济弱。
在欧日再生波澜的背景下，美国例外论可能得到强化，继续看好美元、纳指。同时人民币兑美元汇率回归中性的背景下，人民币和美元指数可能呈现双牛格局。
8 月以来欧日债市出现震动，财政可持续性是边际变化
法国：30 年国债8 月1 日利率为4.16%，到9 月1 日升至4.45%，较10 年期国债价差走阔10BP。主因是法国总理贝鲁政府计划通过减少公共服务岗位、减少福利开支加征富人税等措施将赤字降至4.6%，这一政策遭到反对党反对，9 月8日投票后贝鲁未获得多数，将被迫辞职。
英国：30 年国债8 月1 日利率为5.35%，到9 月1 日升至5.64%，较10 年期国债价差走阔9BP。主因是由于2025 年以来经济放缓，工党内部压力增大，7 月以来工党被迫大幅缩减了原计划的福利削减方案，同时增加公共开支项目，以避免福利法案在议会无法通过，政府财政赤字重新走阔。
日本：30 年国债8 月1 日利率为3.11%到9 月1 日升至3.23%，较10 年期国债价差走阔6BP。主因是7 月以来参议院选举失败，石破茂及其执政联盟在两院均未获得绝对多数席位，在野党要求更大力度的扩张福利和减税。面对党内要求其下台的压力，2025 年9 月7 日，石破茂请辞，日本政治稳定性进一步削弱。
美国长债利率震荡和欧、日的原因并不相同。一是8 月联储独立性受损长债利率上行。8 月25 日特朗普宣布解雇美联储理事库克，美联储独立性遭受质疑。长期债券因面临的利率风险、通胀预期的不确定性以及联储政策的不确定性等原因进行期限溢价补偿，利率上行。二是非农数据表现差经济弱于预期，利率转下。
美国8 月新增就业低于预期，失业率上行至4.3%的高位，就业市场转弱加大9月联储降息可能，导致长端利率大幅调转下行。
关税谈判弱化国际资本对欧日信心，强化美国例外论
本轮欧日债券收益率上行主因财政纪律突破，但与之相比今年3 月欧洲推动“欧盟再武装”时国债收益率却未明显上行，核心原因还是贸易谈判结果对欧、日相对不利，美国后续政策不确定性下降，国际资本对欧、日信心走弱。
2025 年3 月冯德莱恩提出8000 亿欧元强化防务的“欧洲再武装”计划，但是彼时利率并未快速上行（德国除外，主因基本面预期走强）。
一方面由于美国四处贸易摩擦导致政策不确定性升高，全球“去美元”交易，国际资金阶段性从美国撤出。另一方面彼时美国全球战略收缩，而欧盟推动“再武装”试图接过权力真空，使得国际资本对欧洲战略信心增强。在此背景下，外资青睐欧债使得欧洲推行宽财政后利率并未明显上行。
但美国例外论叙事仅维持1 个月，从TIC 数据来看，卖出美国交易仅持续1 个月就出现逆转，外资买入美国证券净额4 月降至-502 亿美元，5 月就回升至+3262 亿美元。“去美元”化逆转主因一是欧洲和日本在对美关税贸易谈判中均处于劣势，无论是在对美贸易关税和对美投资上都失去主动权，二是美国自身政策不确定性收敛。
一是贸易谈判结果不利，国际资金对欧、日信心弱化：
欧盟方面，美国与欧盟于7 月27 日宣布《美欧贸易协议框架联合声明》签署，美国对欧盟额外加征15%进口产品关税，并附6000 亿美元对美投资和7500 亿美元对美能源、军备采购条约。并要求进一步开放非关税壁垒，简化美国农产品和工业品市场准入，取消数字贸易壁垒：欧盟承诺不征收网络使用费，双方对电子传输维持零关税等。
日本方面，2025 年7 月23 日美贸易协定规定了日本的关税加征至15%，并提出5500 亿美金的对美投资以及购买美国农产品、能源等。协议要求其中90%的利润归美国所有，旨在创造就业和促进经济增长。同时设立严格的违反认定机制，对于投资未落实或市场开放不足等问题美国将会对日本进行不同程度的阶梯式加税：违约一次进行警告的威胁性措施，违约4 次加征5-10%附加税，违约7 次加征20-30%的惩罚税。
二是美国自身政策不确定性收敛。美国在全球贸易谈判中处于优势地位，欧洲、日本、韩国等全球主要经济体均与其陆续达成贸易协定，得到6000、5500、3500 亿美元投资承诺，同时贸易政策不确定性大幅下降，贸易不确定性指数由4月7955 降至8 月2685，对经济增长的扰动减轻。
适应美国经济由投资驱动的新常态
人工智能科技革命资本开支+贸易谈判外国投资驱动下，美国GDP 增长的核心动能改变。2025 年Q2 私人非住宅投资占美国GDP 的15.4%，但贡献美国2 季度GDP 增长的30.4%，，拉动美国GDP 同比增长0.6%。人工智能科技革命叙事下，2025 年上半年信息技术和软件资本支出平均拉动GDP 增长0.96%，2022年以来首次超过消费（0.65%）成为GDP 增长的主要推力。考虑特朗普“国家资本主义”通过政府入股形式以国家意志左右市场调节，推动“制造业回流”，以及8 月美国和欧洲、日本、韩国贸易协定中分别6000、5500、3500 亿美元的投资承诺，中期内投资可能取代消费，成为美国经济增长的主要拉动。
单位投资对就业的拉动系数小于消费，经济增长动能转换可能带来就业数据的结构性变化。根据世界劳工组织的报告，每1%的制造业增加值带动0.21%的就业增长，而每1%的服务业增加值带动0.61%的就业增长。由于特朗普驱动美国向制造业转型，投资半导体、稀土、金属等资本密集型制造业，单位GDP 拉动的就业可能明显下行。和当前美国2 季度经济增长强劲（同比2.1%），但就业市场放缓的数据结构有相同特征。
从替代性的就业指标来看，目前就业市场未发出衰退信号。当前美国全国层面就业数据质量下降，多次出现大幅调整，2025 年8 月旧金山联储发布劳动力市场压力指数LMSI（labor market stress index），认为可以根据州级数据观测衰退发生的先行指标。历史上当超过30 个州触碰“萨姆法则”（州失业率上升超过0.5个百分点），则美国经济大概率进入衰退，我们估算数据显示7 月份LMSI 数值为8，远低于30 阈值，在就业端未发现衰退信号。
警惕联储降息不及预期风险，贝森特150BP 乐观预期可能过高
当前市场对美联储年内降息预期可能过于乐观，我们认为一是美国通胀上行风险仍存，二是经济增强有韧性。
一是当前通胀存在上行风险。截至2025 年7 月，美国CPI 达2.7%，连续3 月上行。PMI 服务业物价指数是CPI 的良好前瞻指标，截至2025 年8 月，美国服务业PMI 物价指数已经升至69.2，是2022 年11 月以来高点，指向美国CPI 通胀可能在Q4 继续上行。
二是美国有望通过国家资本主义推动企业资本开支提速、外国承诺对美投资逐步落地的背景下，维持经济增长韧性（详见前期报告《美国国家资本主义苗头渐露——特朗普新政系列研究十八》）。
我们提示，下半年联储降息是方寸之争，应重点关注的是联储数量型政策可能迎来关键调整窗口，有缩表和SLR 调整两个方面：
联储可能提前缩表，“钱荒”或不再现。截至2025 年8 月，美国商业银行准备金规模为3.3 万亿美元，约占美国名义GDP 的10%，未来一是可能回补3345 亿美元财政部存款；二是8、9 两个月美联储还将缩表约800 亿美元（每月400 亿），预计9 月底美国商业银行准备金账户规模将降至2.9 万亿美元，约占美国名义GDP（30.3 万亿美元）的9.6%。
银行准备金占GDP 的9%可能是美联储流动性“警戒线”，TGA 回补、叠加9月企业缴税季，联储年底前可能结束缩表，美元流动性不必过度担忧。2019 年9月美国财政部回补TGA 账户一度导致“钱荒”，当时准备金率最低为GDP 的7%。美联储理事沃勒2025 年7 月指出，参考2019 年“钱荒”，准备金占名义GDP 的比例低于8%很可能会带来流动性风险，同时考虑准备金分布的不均匀；当前美国银行规模较2019 年17.5 万亿美元增至24.5 万亿美元，加1%的流动性“缓冲垫”后，9%可能是准备金不充分的“阈值”，当前流动性水平距离9%阈值尚有距离。
SLR 政策放松，财政-货币配合经济有望提振。6 月27 号美联储发布公告，将把美国前八家系统性重要银行的SLR 下调1.35%。根据美联储的估算，这次政策调整可能会给美国银行带来1.1 万亿美元左右扩表空间，这一政策调整一是加强了美国大银行的美债做市能力，二是提高了美债总需求，短期缓解债务可持续性压力。法案在90 天公示期和30 天修改期后预计于9 月落地。预计10 月进入到新财年以后，大而美法案带来的国债增量供给，将会有更多需求方进行承接，SLR 调整正是配合财政进行发债。因此本轮联储降息需要保持在利率中性3%水平上，贝森特提出的150bp 降息或难以实现。
大类资产方面人民币汇率和美元指数双牛：
看好美元纳指：Q4 企业资本开支提速、外国承诺对美投资逐步落地的背景下，美国经济增长有韧性。国际资金对欧、日信心下降，美国例外论得到强化，看好美元、纳指。
人民币方面可能兑美元升值：虽然美元指数未来可能趋于上行，但上半年美元指数下行的过程中人民币兑美元升值幅度略显不足，下半年人民币兑美元汇率回归中性可能继续升值，人民币兑美元和美元指数可能呈现双牛格局。
风险提示：
贸易摩擦超预期；全球衰退超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/汤子玉 日期：2025-09-11
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