资产配置日报：久违的股债同涨

　　复盘与思考:

    　　9 月11 日，股债双牛，科技概念依旧是股市的主要拉动，在机构与主力资金的支撑作用下，科创50、创业板指涨幅分别达到5.32%、5.15%，积极情绪带动下，上证指数、沪深300 涨幅同样扩大至1.65%、2.31%。债市找到了新的精神寄托，早盘惯例演绎“股债跷跷板”，10 年、30 年国债收益率一度攀升至1.83%、2.11%，午后市场开始交易“央行重启买债”预期，利率快速修复。

    　　权益市场放量上涨。万得全A 上涨2.26%，全天成交额2.46 万亿元，较昨日（9 月10 日）放量4606 亿元。在经历了混沌阶段之后，市场终于做出了选择——向上进攻。9 月4 日以来，资金经历大涨大跌之后较为迷茫，体现在市场成交额持续缩量；今日的放量上涨则是迷茫期结束的信号。同时，大幅上涨也符合流动性牛市较烈的修复特征。从9 月5 日开始历时五个交易日，当前万得全A 收于6230.17 点，已反弹超过大跌前的位置（6225.51 点），修复基本完成。

    　　资金方面，昨日（9 月10 日）股票型ETF 资金净流出48 亿元，延续小幅净流出状态。结构上看，股票型ETF 资金继续加仓券商和有色，证券ETF、券商ETF、有色金属ETF 分别净流入3.6 亿元、2.8 亿元、1.8 亿元；同时减仓半导体和医药，对应ETF 分别净流出2.4 亿元、0.4 亿元。

    　　而融资余额增加58 亿元，杠杆资金加仓电子、计算机和机械设备，对应SW 行业融资余额分别净增20.7 亿元、5.8 亿元、4.5 亿元。行情来看，上述行业分别上涨5.96%、3.71%、2.34%，指向新流入的杠杆资金或实现了不错的收益，有助于巩固杠杆资金的信心。

    　　结构来看，AI 大幅走强，光模块、电路板领涨，对应Wind 指数分别上涨9.77%、7.59%。此前在AI 算力大幅下跌后，资金选择锂电、机器人等板块暂时落脚。甲骨文超预期的AI 业务订单为资金回流AI 算力提供了契机，昨日晚间甲骨文大幅上涨36%，CEO 埃里森接替马斯克成为首富，强化了资金回流的动力。今日上涨方向集中于科技板块，与8 月的情形类似，后续需要关注资金抱团倾向。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.43%和0.24%。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.79%至120.20，不过港股相较A 股的性价比仍然较低。南向资金净流入190 亿元（港元，下同）。具体来看，阿里巴巴净流入37.30 亿元， AI 资本开支的叙事&拓展本地生活业务的预期持续吸引资金流入。腾讯控股净流出11.51 亿元，资金对待不同互联网品种态度分化。信达生物、百济神州分别下跌2.51%、6.92%，但净流入9.57 亿元、8.27 亿元，或与“特朗普政府正在考虑对来自中国的药品实施严格限制”的消息相关，资金选择TACO 交易，逢低配置以博取收益。

    　　整体来看，资金走出迷茫期，选择继续进攻。AI 算力强势回归，科技主线仍然坚挺。值得注意的是，市场隐含波动率明显回升，沪300ETF IV 和科创50ETF IV 分别上涨6.95%、11.61%，是自8 月底回落以来的首次明显上升，意味着市场投机情绪升温。考虑到隐含波动率与彼时高位仍有一定距离，行情或许仍有演绎空间。而若后续隐含波动率上升至高位、行情面临调整风险时，需考察稳市&科技&反内卷三条主线是否松动。

    　　债市方面，尽管资金有了新的盼头，但从午后利率走势观察，市场观点可能依旧存在较大分歧。一方面，对于央行重启买债预期，有人信，也有人不信，这一现象也体现在午后的“一波三折行情”之中。以10 年国债为例，午后多头情绪启动，开盘90 分钟内活跃券收益率由1.820%快速下行至1.795%，降幅达到2.5bp；然而，债市空方随之而来的反击重新将利率推升至1.81%位置；尾盘长端利率边际修复，10 年活跃券回到1.80%一线。

    　　另一方面，不同投资者似乎均有自己相信的“购债期限”，其实自7 月中旬债市加速调整以来，市场关于央行买债的猜想便络绎不绝，时至今日，1-3 年、5-10 年等期限品种均曾被市场推上讨论的风口。回顾今日债市表现，3 年内国债收益率下行1-2bp，5 年国债收益率下行3bp，7-10 年国债收益率下行2bp 左右，唯独30 年品种表现偏弱。不同期限均有投资者“下注”，不过现阶段市场更倾向于押注胜率更高的选择。

    　　央行买债能否在短期内回归？答案可能依旧不得而知，但我们或许可为其提前做足准备。目前市场对于央行重启买债功能的猜想主要有两个，一是与过往相似，继续作为流动性投放工具，维护资金宽松；二是政策地位升级，成为利率点位控制工具。我们倾向于，后者的可能性或许更大，毕竟2025 年1-8 月的经验告诉我们，逆回购+买断式回购+MLF，或已成为较为完备的流动性控制组合。因此，央行重启买入或卖出国债时，相应的点位意义或许更强，对未来利率定价的锚更加清晰。

    　　此外，资金面边际转松是利率回归下行的另一重推力。月初资金超预期收敛后，最近两日央行连续维持逆回购净投放，规模分别为749、794 亿元，叠加本周同业存单续发至8185 亿元，净到期缺口收敛（到期规模为12098 亿元），资金利率开始由升转降，非银隔夜利率虽开于1.50%高位附近，但随着央行呵护落地，迅速回落至1.40-1.45%一线。全天加权，R001、R007 分别为1.41%、1.49%，分别较前一日下行5bp、1bp。

    　　往后看，在央行进一步实行“宽货币”等强利多落地以前，我们可能依然需要维持谨慎乐观态度，机构行为仍是债市运行方向的主要决定力量。什么变量可能影响机构观点？一是央行买债是否落地，这会对债市情绪起到持续的引导作用；二是宏观逻辑能否转变，市场从对经济数据钝化到开始定价。

    　　9 月11 日，国内商品市场在经历连续两日的回调后，整体情绪小幅修复，反内卷相关品种普遍收涨。其中，前期跌幅较大的品种率先修复，工业硅、焦煤、多晶硅领涨，涨幅分别达到2.5%、2.3%和1.9%，而前期表现相对扛跌的螺纹钢和铁矿石则收跌0.5%和0.8%。A 股市场情绪则更为乐观，反内卷相关行业也普遍收涨，其中生猪养殖、玻璃玻纤、光伏设备分别上涨4.29%、3.83%和3.12%。

    　　今日市场回暖更多体现为资金轮动下的结构性修复，而非全面性走强。随着9 月9 日沪金期货价格突破前期高点，部分获利资金或选择兑现收益，贵金属板块连续两日遭遇明显资金流出。据文华财经数据，最近两天贵金属板块分别单边净流出9.40 亿元和12.24 亿元。资金流出后，或转向具备政策预期支撑的有色金属和黑色系产业链，两日累计净流入分别达16.22 亿元和8.29 亿元。

    　　市场或完全定价美联储年内三次降息，黄金期货可能将继续吸纳资金。美国8 月季调后CPI 环比录得0.4%，略高于市场预期的0.3%，核心商品相对平稳，关税传导仍然不明显，不会阻碍9 月降息。而且，美国至9 月6 日当周初请失业金人数为26.3 万人，显著高于预期的23.5 万人，表明劳动力市场正在降温。数据公布后，黄金价格直线上涨，美国10 年期国债收益率自4 月份以来首次下破4%，交易员似乎已完全定价美联储在2025 年底前降息三次。在此背景下，黄金作为首要受益资产，或将继续吸引配置型与交易型资金流入。

    　　产业端，黑色系反弹受限于弱现实压制，碳酸锂交易逻辑转向“复产后成本竞争”。黑色产业方面，8 月重点城市新房成交同比降14.7%，地产需求疲软延续；螺纹钢周度累库13.86 万吨，表观需求198 万吨创近年同期新低，供需双弱格局未改。尽管焦炭首轮降价落地、部分矿山因安全检查停产，但全国炼焦煤日均产量环比增15.6 万吨，供应整体充裕，不支持双焦价格大幅上涨。碳酸锂方面，交易逻辑似乎正转向“复产后成本竞争”，宁德时代在枧下窝锂矿复产会上明确要求全流程降本，释放行业龙头应对低价周期的信号，价格需关注供需相对变化。

    　　总体来看，今日的反弹，更多是连续下跌后的技术性修复和资金板块轮动的结果，并非基本面出现根本性好转。黑色系面临着清晰的弱现实压制，而碳酸锂则在交易复产后的降本逻辑。在宏观环境不确定性增加、内需修复尚不稳固的背景下，商品市场短期内或延续板块轮动和区间震荡的格局。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-11

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎