8月金融数据点评：地方债提前下达对社融的影响

　　事件描述

    　　2025 年9 月12 日，央行公布2025 年8 月金融统计数据：8 月，社融新增2.6 万亿，人民币贷款新增5900 亿；8 月末，社融规模存量同比增长8.8%，M2 同比增长8.8%。

    　　事件评论

    　　政府债对社融由拉动转为拖累，信贷持续同比少增。8 月新增社融2.6 万亿，同比-0.5 万亿，信贷和政府债是主要拖累项。具体来看：1）8 月社融口径人民币贷款新增为6200 亿，环比季节性回升，但同比-0.4 万亿，一是隐债置换债、特殊新增专项债用于化债、偿还企业欠款，企业现金流改善后，反而对信贷有所压制，二是“反内卷”挤出虚增空转贷款。

    　　2）8 月政府债新增1.4 万亿，同比-0.2 万亿，政府债前置后劲或有不足，下半年政府债净融资整体将同比回落，目前8 月政府债净融资已同比转负，若无新增额度，Q4 同比少增压力或加大。3）外币贷款、未贴现票据同比改善，企业债和非标同比少增。

    　　居民信贷新增转正，但中长贷同比仍少增。8 月当月新增信贷5900 亿，同比-0.3 万亿。

    　　分部门来看，8 月居民、企业部门信贷分别新增303 亿、5900 亿，其中居民信贷新增由负转正，但同比分别-1597 亿、-2500 亿。具体而言，居民短贷、中长贷新增分别105 亿、200 亿，同比分别-611 亿、-1000 亿，居民中长贷连续2 个月同比少增，居民融资需求整体仍弱，消费贷贴息、一线城市地产宽松等落地后，或对居民信贷有一定支撑。企业短贷、中长贷、票据分别新增700 亿、4700 亿、531 亿，同比分别+2600、-200 亿、-4920 亿。

    　　M1 增速续升，非银存款同比保持多增。8 月M0 同比增速回落至11.7%，M1 同比增速续升至6.0%，M2 同比增速持平至8.8%。从存款分项来看，8 月居民、企业、财政存款分别同比-6000 亿、-503 亿、-3687 亿，非银存款则同比+5500 亿，虽然居民、企业存款同比减少，但权益市场活跃、非银存款多增，财政存款加快释放，双重作用下M2 增速持平。

    　　新M1 增速续升，经测算旧M1 增速同步回升至5.4%，一是去年基数较低，二是财政化债、偿还企业欠款，改善企业活期现金流，三是权益市场回暖，吸引部分资金转为活期。

    　　社融增速面临下行压力，政策仍有加码空间。8 月社融存量同比增速回落至8.8%，剔除政府债之后回落至5.9%，社融口径的信贷增速亦回落至6.6%。今年以来财政对于社融的支持有目共睹，1-8 月社融累计同比+4.7 万亿，而其中政府债净融资同比+4.6 万亿，拉动社融增速从年初的8.0%提升至7 月高点9.0%。但8-12 月政府债预计同比-1.4 万亿，预计拖累社融0.3pct。

    　　向前看：1）在金融数据公布的同一天，财政部在新闻发布会上表示，“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，过往财政部提前下达的是新增专项债额度（地方政府筹备项目、审批等需要时间），但实际发行往往是在第二年、不会提前，但这次财政部提到的地方政府债务限额或指向去年一次性增加的6 万亿隐债置换债，原计划分3 年发行，目前今年额度已基本发完，由于已经走过人大审批流程，因此或有可能提前到今年Q4 发行，若提前发行规模分别达到1 万亿、1.5 万亿、2 万亿，将分别拉动社融增速0.2pct、0.4 pct、0.5pct，也将进一步改善地方政府、城投资产负债表。

    　　2）但隐债置换债会进一步压制信贷，信贷增速从年初的7.2%下行至6.6%，但在结构调整中也要客观看待信贷的回落，日本、美国在地产危机之后，政府杠杆率抬升的同时，居民、企业部门杠杆率均有一定幅度的回落，也为未来的再次加杠杆打下基础，而目前国内企业、居民杠杆率尚未出现明显下滑。

    　　3）近期政策已积极发力，一线城市地产政策调控、支农支小再贷款新增额度、地方债额度提前下达等，除此之外，未来重点关注美联储降息后国内降准降息的空间，近期利率上行、财政付息压力加大、央行购买国债的恢复，以及新型政策性金融工具的落地。

    　　风险提示

    　　1、经济复苏不及预期；2、美联储降息不及预期；3、关税政策最终落地情况存在不确定性；4、央行数据口径误 机构：长江证券股份有限公司 研究员：于博/宋筱筱 日期：2025-09-13

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