宏观经济点评：8月金融数据背后的基数和结构性效应

　　事件：8 月社会融资规模增长2.57 万亿元，预期2.49 万亿，前值1.1 万亿；人民币贷款增长5900 亿元，预期5814 亿，前值-500 亿。

    　　信贷：企业贷款需求边际改善

    　　8 月信贷环比好转，增长5900 亿元，同比少增3100 亿元。8 月居民贷款录得303亿元，同比少增1597 亿元，其中按揭贷款同比少增1000 亿元，居民短贷同比少增611 亿元。居民信贷同比少增规模较7 月小幅改善，但总体趋势未改，仍反映当前地产销售景气度不佳，居民消费意愿边际好转但仍有待提高。

    　　企业信贷边际改善，短贷超季节性高增。8 月新增企业贷款5900 亿元，同比少增2500 亿元，少增主要受票据拖累，企业短贷表现亮眼。8 月企业短贷新增700亿元，同比多增2600 亿元，同时表内票据融资同比少增4920 亿元。2025 年5月以来企业端短贷强、票据弱的特征逐渐明显，因此我们认为本次企业短贷多增或有二季度以来的延续性因素，即银行更多使用短贷来部分替代票据，一是满足企业短期融资需求，二是或仍有部分冲量考虑。当前监管对于信贷总量关注减弱，引导银行淡化规模情结，银行更注重缓解息差压力，从而逐渐压降低息票据资产。

    　　此外，3 月发布的《保障中小企业款项支付条例》中对大型企业账期管理趋严或也驱动国央企选择短期借贷而非商业票据，带动企业短贷规模超季节性增长。企业中长贷增加4700 亿，同比少增200 亿元，缩量幅度较7 月有所好转。8 月超长期特别国债和专项债力度不减，前期资金与项目匹配度逐渐提升，需求边际好转拉动信贷投放。后续随着政策性金融工具落地，企业信贷有望延续回暖。

    　　社融：高基数下社融增速回落

    　　8 月新增社融25693 亿元，同比少增4630 亿元，社融增速回落至8.8%。人民币信贷少增、政府债券在高基数下同比缩量拖累社融读数。表内人民币贷款同比少增4178 亿元，信贷需求仍保持低位。政府债券同比转弱，但总体超季节性增长。

    　　8 月政府债券融资额新增13658 亿元，同比少增2519 亿元。政府债券供给保持强度，地方债净融资额（地方新增债券+特殊再融资债）环比减少2302 亿元；国债净融资额环比增加4000 亿元。但2024 年8 月至年末政府债净融资基数偏高，也会对后续社融增速造成扰动。我们曾提示政府债券的发行强度将持续到8 月，9 月政府债券发行速度或将开始减慢，但会缓步下行。截至8 月底，超长期特别国债已发行全年的77%。9 月起超长期特别国债供给或将缩量，成为带动社融向下的另一因素，但增量准财政有望拉动信贷放量，后续社融增速可能在多重作用下先持平再小幅下降。其他分项方面，企业债券同比少增360 亿元，贷款和股票融资表现更强的背景下，信用债融资吸引力相对减弱。股票融资录得457 亿元，同比多增325 亿元，股票融资延续同比改善。未贴现银行承兑汇票同比多增1323亿元，票据贴现规模同比偏低导致表外票据相对偏高。

    　　广义货币：非银存款连续两月超季节性高增

    　　8 月M1 增速环比提升0.4pct 至6%，M2 增速持平8.8%。M1 增速延续向上，或出于低基数和企业欠款加速清偿、企业现金流改善的多重原因。存款结构看，居民存款大幅少增，同比少增6000 亿元，企业存款同比小幅少增503 亿元，非银存款同比多增5500 亿元。居民存款超额流出，且流入非银存款的趋势进一步加深。从存款增速来看，截至7 月，居民存款和M2 的增速差有所缩窄，当前M2 增速高于居民存款增速约0.6pct。7-8 月非银存款共计比2024 年同期多增了1.94 万亿，股票市场走强、居民风险偏好提升，叠加居民定期存款陆续到期，存款搬家势头已现，后续若股市持续回升，或有可能观察到居民存款与M2 增速差加速收窄甚至转负。M1-M2 剪刀差已回升至-2.8%，反映实体资金的空转显著改善，资金的使用效率提升。财政存款同比少增3687 亿元，财政支出力度提升。

    　　8 月金融数据反映当前基本面的几个矛盾特征。一是企业融资需求与资金活性改善，但居民需求久未回暖，信贷总体缩量；二是财政力度未降、社融先降，后续政策性金融工具投放将作为财政力度的延续，但基数影响下社融增速或将持续回落；三是股市赚钱效应下居民存款已开始搬家，非银存款高增支撑M2 增长，但偏弱的信贷对当前货币派生仍无法起到主导作用。

    　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/沈美辰 日期：2025-09-13

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