流动性跟踪：存单到期规模持续高位

　　概况：流动性超 预期收敛

    　　9 月第二周（8-12日），跨月的大额投放已在前一周悉数回笼，且税期未至，资金面出现超预期收敛。在连续一周的大额净回笼后，本周初央行仍基本维持等额续作，周一周二单日净回笼/投放的绝对值均控制在百亿以内。增量资金的持续缺席，使得资金成本连续上行。直至周三，央行开启增量投放，资金利率上行方才逐渐止步，R001、R007 分别升至1.46%、1.50%的周内高点。其后两日，央行维持超额投放，资金利率开始逐步下行，R001 收于1.40%、R007 也下行至1.47%。

    　　月初资金面为何超预期收敛？主要问题在银行资金供给端。本周（8-12 日）银行体系日均净融出规模降至3.50 万亿元，前一周为3.85 万亿元。而这其中主要是大行融出规模下滑较大，同时城农商行净融入规模增大，而股份行的资金融出反而有所上升。

    　　银行融出下降，背后是多因素所致。一是季末月，银行天然有完成指标的诉求，存单发行进度偏慢（9 月以来存单净融资为-1314 亿元），或影响银行融出意愿；二是市场预期6M 买断式缩量续作，或加重银行的防御情绪；三是债市行情比较脆弱，银行尤其是中小行，再度成为二级市场重要承接力量，会消耗一定资金。

    　　此外，北交所打新带来的资金锁定效应，也一定程度带动银行间资金价格抬升。

    　　展望：税期资金利率上行幅度或不会超过季节性规律下周（9 月15-19 日）资金面的主要影响因素或是税期（15-17 日）。9 月作为传统小税期，缴税压力较小，过去五年平均缴款规模为1.09 万亿元。从季节性规律来看，22-24 年9 月税期三日隔夜资金利率上行幅度在14-39bp 区间，7 天资金利率波幅在10-39bp。

    　　9 月税期资金利率上行幅度或不会超过季节性规律，一方面是央行已公告在税期首日（15 日）超额续作6000 亿元6M 买断式逆回购（9 月到期3000 亿元），叠加此前3M 等额续作1 万亿，9 月合计净投放3000 亿元。同时，央行也将于税期走款最后一日（17 日）投放1500 亿元国库定存（下周到期1200 亿元），或意在缓解税期期间缺口压力。另一方面，目前央行态度偏呵护，根据7-8 月的经验，或也会在税期适当加大逆回购投放力度，预计税期资金面波动超过季节性的概率不大。

    　　此外，下周政府债缴款规模为3525 亿元，与年内的平均水平基本相当（2025年以来的政府债单周净缴款均值为3063 亿元），对资金面的冲击可控。不过存单到期仍位于高位，如果其净融资持续为负，可能会形成银行负债端缺口，对资金面形成扰动。

    　　公开市场：9 月15-19 日，逆回购到期1.2 万+亿元9 月15-19 日，央行公开市场到期13845 亿元，其中逆回购到期12645 亿元，国库定存到期1200 亿元，到期压力较上周有所提升。

    　　票据市场：票据利率多下行，大行加大净买入截至9 月12 日，1M 票据利率较上周（9 月5 日）下行6bp，收至1.30%，3M下行3bp 至1.15%，6M 则上行6bp 至0.79%。在此期间（9 月8-11 日），大行净买入428 亿元（前一周净买入157 亿元），9 月累计净买入585 亿元（2024 年9 月同期累计净买入524 亿元

    　　政府债：9 月15-19 日，净缴款降至3525 亿元9 月15-19 日，政府债净缴款降至3525 亿元，前一周为3792 亿元。政府债净缴款降低主要由于地方债净融资规模的大幅减少，由前一周的1608 亿元降至509 亿元；国债净缴款规模则有所提升，环比增加831 亿元至3016 亿元。

    　　同业存单：发行利率上行，到期压力仍大

    　　存单加权发行利率转为上行。9 月8-12 日，同业存单加权发行利率为1.63%，较前一周上行1.1bp（前一周降幅为0.7bp）。在此期间，同期限SHIBOR利率小幅上行，周均值环比上行0.7bp 至1.66%。

    　　存单到期压力仍在高位。下周（9 月15-19 日）存单到期8941 亿元，到期压力仍在年内相对高位（今年以来存单的单周到期规模中位数为6448 亿元）。

    　　风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川 日期：2025-09-13

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