中国宏观数据点评：8月实体经济数据继续走弱 期待政策支持
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2025-09-15 21:10:53
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核心观点：中国8 月实体经济数据继续下滑且不及预期。正如我们此前所预期的，消费品“以旧换新”政策边际效用的递减、关税影响的逐渐显现、“反内卷”等因素继续影响实体经济。出口增速亦在抢出口回撤效应、关税影响逐渐显现以及美国需求放缓的影响下开始下滑。
基于7-8 月经济动能的走弱，我们预计增量政策支持或最快在9 月底会推出。尤其在财政方面，潜在的新型政策性金融工具支持的推出和提前下达地方政府债务额度或有助于改善基建投资。在货币政策上，我们仍预计今年还会有50 个基点降准和10-20 个基点降息。然而，7 月政治局会议和央行二季度货币政策执行报告对货币政策的定调、以及近期“存款搬家”到股市等金融市场的动向均让降准降息时点延后的可能性有所上升。不过，如果本周美联储如期降息，那么我们也不能完全排除央行跟随财政刺激同步降准降息的可能性。在房地产领域，近期四大一线城市购房优化政策的成效仍有待观察。我们期待房地产行业供给端政策亦能有所行动。
8 月社会消费品零售总额同比增速再次下滑，且低于预期。社会消费品零售总额同比增速从7 月的3.7%进一步下滑到8 月的3.4%，低于市场预期的3.8%。细分来看，商品零售增速的减慢仍是主要原因，走低0.4 个百分点到3.6%。在消费品“以旧换新”政策边际效用递减的影响下，家电（8 月：14.3%，7 月：28.7%）和家具（8 月：18.6%，7 月：20.6%）零售增速在8 月均继续下滑，其中家电下滑最多。伴随着9 月起基数的显著上升，家电和家具的零售增速或进一步减慢。通讯器材零售增速亦下降7.6 个百分点到7.3%。不过，汽车零售增速上升2.3 个百分点到0.8%，部分得益于去年同期的低基数。此外，金银珠宝（8 月：16.8%，7 月：8.2%）和服装（8 月：
3.1%，7 月：1.8%）的零售增速亦有所加快。服务消费仍具韧性：服务零售累计增速继续略微下滑0.1 个百分点到5.1%。餐饮消费同比增速回升1 个百分点到2.1%。
固定资产投资累计同比增速再显著下滑1.1 个百分点到0.5%。这一读数远低于市场预期的1.5%。细分数据来看，三大主要分类投资增速继续明显下滑。具体地说：
1. 房地产行业大部分数据8 月继续走弱。从投资上看，8 月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.9 个百分点到-12.9%，再次弱于市场预期的-12.5%。不过新开工面积累计同比跌幅在此前连续5 个月收窄之后，8 月扩大0.1 个百分点到-19.5%。从销售上看，不论是按销售面积（8 月：-4.7%，7 月：-4.0%）还是按销售额（8月：-7.3%，7 月：-6.5%）计算的商品房销售累计同比增速8 月均继续下滑。高频数据显示房产销售面积在9 月前14天较去年同期微跌0.1%，仍显著好于8 月同比增速的-12.1%。近期一系列地方政府的房产优化政策，尤其在一线城市，似乎有助于改善房产销售。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅在8 月基本维持不变在-0.3%（7 月：-0.31%），其中一线城市房价环比跌幅再收窄0.1 个百分点到-0.1%；二线城市环比跌幅亦收窄0.1 个百分点，三线城市跌幅扩大0.1 个百分点到0.4%。
2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速8 月再大幅下滑1.2 个百分点到2.0%。基建投资的下滑或和夏季炎热的天气亦有一定关系。不过随着“两重”工作的加速展开，雅鲁藏布江水电工程和新藏铁路等重点项目的推进，我们认为基建投资或在政策支持下边际改善。
3. 制造业投资增速再下滑1.1 个百分点到5.1%。设备更新政策的退坡、中美关税谈判前景的担忧和“反内卷”继续影响制造业企业的资本扩张信心。
工业生产总值同比增速再次下滑且低于预期。工业生产总值同比增速进一步走弱0.5 个百分点到5.2%，低于市场预期（5.6%）。从细分数据来看，制造业生产增速8 月再下滑0.5 个百分点到5.7%，或受到“反内卷”和出口增速下滑的影响。不过高技术工业生产增速维持在9.3%不变。与此同时，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值放缓0.9 个百分点到2.4%。
不过，采矿业的工业生产总值反弹0.1 个百分点到5.1%。
全国城镇调查失业率8 月再上升0.1 个百分点到5.3%，高于预期的5.2%。
31 大城市失业率亦上升0.1 个百分点。
8 月继续走弱以及不及市场预期的实体经济数据继续印证我们此前对于下半年经济复苏挑战增加的预测。从供给端来看，“反内卷”和对中美关税谈判前景的担忧仍在影响工业生产和制造业投资。从需求端来看，自4 月起的房产销售走弱趋势仍在继续，拖累房地产投资跌幅加快扩大，尽管9 月上半月的高频房产销售数据似乎有边际改善趋势。消费增速仍在消费品“以旧换新”政策边际效用递减的情况下继续放缓，而后还将面临高基数的挑战。育儿补贴等促消费政策的作用仍有待观察。此外，持续低迷的通胀在8 月改善有限：8 月CPI 同比通胀率再次跌回负区间，且弱于市场预期（8 月：-0.4%，7 月：0%，市场预期：-0.2%）。不过这主要是因为食品价格（尤其是猪肉价格）的拖累，核心CPI 继续回升0.1 个百分点到0.9%。“反内卷”的推动不仅帮助略微改善了核心CPI，亦缓解了PPI 的紧缩程度（8 月：-2.9%，7 月：-3.6%）。
从外需的角度来看，8 月出口增速下滑2.8 个百分点到4.4%，亦弱于市场预期。分地区来看，中国对美国的出口在此前6 月短暂改善后同比跌幅连续两个月扩大，或受到抢出口回撤效应、关税影响逐渐显现以及美国经济动能下滑后需求走弱的影响。不过中国对东盟的出口增速加速5.9 个百分点到22.5%，对日本和欧盟的亦分别加快4.3 和1.1 个百分点到6.7%和10.4%，帮助部分抵消了对美出口放缓的负面影响。往前看，我们认为中国出口增速仍会逐渐下滑，但在其他国家需求仍较为旺盛的情况下，还不至于断崖式下滑。中美贸易协议的进展依然关键，但前景仍未明朗。据路透、彭博社、BBC 等多家媒体9 月9 日报道，特朗普正企图联合欧盟，以中国和印度和俄罗斯的贸易往来为由、对中国和印度施加100%的关税，从而迫使普京回到和乌克兰的谈判桌上。9 月14 日，中美双方在西班牙马德里展开了新一轮会谈，或为下个月在韩国的“习特会”做准备工作。然而，在会谈开始的前一天，中方就美国对华出口集成电路领域相关措施发起反歧视立案调查。我们继续维持有70%的可能性中美关税在下半年会保持现状的基本预测，但还需警惕中美关税战再次爆发的风险。
基于8 月的数据发布情况，我们预计增量政策支持或最快在9 月底会推出，尤其在财政方面。
在财政政策上，潜在的新型政策性金融工具支持的推出和提前下达地方政府债务额度或帮助改善基建投资。除了继续加快发行和使用政府债券、执行此前一系列促内需政策（育儿补贴、推行免费学前教育、个人消费贷财政贴息政策等）以及观望成效之外，我们维持政府今年会推出额外0.5-1.0 万亿元财政资金支持、时点最快在9 月底的基本判断。其中，国家发改委屡次提及的新型政策性金融工具或将是政府增加（准）财政资金支持的重要手段。
此外，在9 月12 日的国新办“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示将提前下达部分2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度。提前下达部分新增地方政府债务限额并不是首次被提出，早在2018 年底，十三届全国人大常委会第七次会议已经通过关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定：授权国务院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。但不是从2019 年起的每一年，地方政府债务限额都会在前一年就提前下达和发行。今年早在9 月初就提出提前下达地方债务限额意味着2026 年的部分额度或从今年年内就开始发行。
在货币政策上，我们依然维持今年还有50 个基点降准和10-20 个基点降息的基本预测。8 月信贷数据显示信贷需求仍较弱。然而，政治局会议和央行二季度货币政策执行报告对货币政策的定调、以及近期“存款搬家”到股市等金融市场的动向均让降准降息时点延后的可能性有所上升。不过，鉴于7-8 月经济动能的持续放缓，如果本周美联储如期降息，那么我们也不能完全排除央行会跟随财政刺激同步降准降息的可能性。
在房地产政策上，四大一线城市在8 月中到9 月初之间均发布了购房优化政策，内容主要涵盖放松限购政策，优化住房公积金贷款、优化调整商业性个人住房贷款利率定价机制等方面。从历史经验来看，一线城市购房政策的调整对改善购房情绪或起到一定帮助，具体成效仍有待观察。不过9 月至今的高频数据显示房产销售动能确有边际改善。从供给端来看，彭博社亦在8 月14 日报道称，政府正准备动员央企收购陷入财困房企的滞销房屋，旨在加快房企去库存。在需求端政策放松之后，我们期待房地产行业供给端政策亦能有所行动。
投资风险：中美关系尤其是贸易关系再次恶化；地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。 机构：浦银国际证券有限公司 研究员：金晓雯 日期：2025-09-15
基于7-8 月经济动能的走弱，我们预计增量政策支持或最快在9 月底会推出。尤其在财政方面，潜在的新型政策性金融工具支持的推出和提前下达地方政府债务额度或有助于改善基建投资。在货币政策上，我们仍预计今年还会有50 个基点降准和10-20 个基点降息。然而，7 月政治局会议和央行二季度货币政策执行报告对货币政策的定调、以及近期“存款搬家”到股市等金融市场的动向均让降准降息时点延后的可能性有所上升。不过，如果本周美联储如期降息，那么我们也不能完全排除央行跟随财政刺激同步降准降息的可能性。在房地产领域，近期四大一线城市购房优化政策的成效仍有待观察。我们期待房地产行业供给端政策亦能有所行动。
8 月社会消费品零售总额同比增速再次下滑，且低于预期。社会消费品零售总额同比增速从7 月的3.7%进一步下滑到8 月的3.4%，低于市场预期的3.8%。细分来看，商品零售增速的减慢仍是主要原因，走低0.4 个百分点到3.6%。在消费品“以旧换新”政策边际效用递减的影响下，家电（8 月：14.3%，7 月：28.7%）和家具（8 月：18.6%，7 月：20.6%）零售增速在8 月均继续下滑，其中家电下滑最多。伴随着9 月起基数的显著上升，家电和家具的零售增速或进一步减慢。通讯器材零售增速亦下降7.6 个百分点到7.3%。不过，汽车零售增速上升2.3 个百分点到0.8%，部分得益于去年同期的低基数。此外，金银珠宝（8 月：16.8%，7 月：8.2%）和服装（8 月：
3.1%，7 月：1.8%）的零售增速亦有所加快。服务消费仍具韧性：服务零售累计增速继续略微下滑0.1 个百分点到5.1%。餐饮消费同比增速回升1 个百分点到2.1%。
固定资产投资累计同比增速再显著下滑1.1 个百分点到0.5%。这一读数远低于市场预期的1.5%。细分数据来看，三大主要分类投资增速继续明显下滑。具体地说：
1. 房地产行业大部分数据8 月继续走弱。从投资上看，8 月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.9 个百分点到-12.9%，再次弱于市场预期的-12.5%。不过新开工面积累计同比跌幅在此前连续5 个月收窄之后，8 月扩大0.1 个百分点到-19.5%。从销售上看，不论是按销售面积（8 月：-4.7%，7 月：-4.0%）还是按销售额（8月：-7.3%，7 月：-6.5%）计算的商品房销售累计同比增速8 月均继续下滑。高频数据显示房产销售面积在9 月前14天较去年同期微跌0.1%，仍显著好于8 月同比增速的-12.1%。近期一系列地方政府的房产优化政策，尤其在一线城市，似乎有助于改善房产销售。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅在8 月基本维持不变在-0.3%（7 月：-0.31%），其中一线城市房价环比跌幅再收窄0.1 个百分点到-0.1%；二线城市环比跌幅亦收窄0.1 个百分点，三线城市跌幅扩大0.1 个百分点到0.4%。
2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速8 月再大幅下滑1.2 个百分点到2.0%。基建投资的下滑或和夏季炎热的天气亦有一定关系。不过随着“两重”工作的加速展开，雅鲁藏布江水电工程和新藏铁路等重点项目的推进，我们认为基建投资或在政策支持下边际改善。
3. 制造业投资增速再下滑1.1 个百分点到5.1%。设备更新政策的退坡、中美关税谈判前景的担忧和“反内卷”继续影响制造业企业的资本扩张信心。
工业生产总值同比增速再次下滑且低于预期。工业生产总值同比增速进一步走弱0.5 个百分点到5.2%，低于市场预期（5.6%）。从细分数据来看，制造业生产增速8 月再下滑0.5 个百分点到5.7%，或受到“反内卷”和出口增速下滑的影响。不过高技术工业生产增速维持在9.3%不变。与此同时，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值放缓0.9 个百分点到2.4%。
不过，采矿业的工业生产总值反弹0.1 个百分点到5.1%。
全国城镇调查失业率8 月再上升0.1 个百分点到5.3%，高于预期的5.2%。
31 大城市失业率亦上升0.1 个百分点。
8 月继续走弱以及不及市场预期的实体经济数据继续印证我们此前对于下半年经济复苏挑战增加的预测。从供给端来看，“反内卷”和对中美关税谈判前景的担忧仍在影响工业生产和制造业投资。从需求端来看，自4 月起的房产销售走弱趋势仍在继续，拖累房地产投资跌幅加快扩大，尽管9 月上半月的高频房产销售数据似乎有边际改善趋势。消费增速仍在消费品“以旧换新”政策边际效用递减的情况下继续放缓，而后还将面临高基数的挑战。育儿补贴等促消费政策的作用仍有待观察。此外，持续低迷的通胀在8 月改善有限：8 月CPI 同比通胀率再次跌回负区间，且弱于市场预期（8 月：-0.4%，7 月：0%，市场预期：-0.2%）。不过这主要是因为食品价格（尤其是猪肉价格）的拖累，核心CPI 继续回升0.1 个百分点到0.9%。“反内卷”的推动不仅帮助略微改善了核心CPI，亦缓解了PPI 的紧缩程度（8 月：-2.9%，7 月：-3.6%）。
从外需的角度来看，8 月出口增速下滑2.8 个百分点到4.4%，亦弱于市场预期。分地区来看，中国对美国的出口在此前6 月短暂改善后同比跌幅连续两个月扩大，或受到抢出口回撤效应、关税影响逐渐显现以及美国经济动能下滑后需求走弱的影响。不过中国对东盟的出口增速加速5.9 个百分点到22.5%，对日本和欧盟的亦分别加快4.3 和1.1 个百分点到6.7%和10.4%，帮助部分抵消了对美出口放缓的负面影响。往前看，我们认为中国出口增速仍会逐渐下滑，但在其他国家需求仍较为旺盛的情况下，还不至于断崖式下滑。中美贸易协议的进展依然关键，但前景仍未明朗。据路透、彭博社、BBC 等多家媒体9 月9 日报道，特朗普正企图联合欧盟，以中国和印度和俄罗斯的贸易往来为由、对中国和印度施加100%的关税，从而迫使普京回到和乌克兰的谈判桌上。9 月14 日，中美双方在西班牙马德里展开了新一轮会谈，或为下个月在韩国的“习特会”做准备工作。然而，在会谈开始的前一天，中方就美国对华出口集成电路领域相关措施发起反歧视立案调查。我们继续维持有70%的可能性中美关税在下半年会保持现状的基本预测，但还需警惕中美关税战再次爆发的风险。
基于8 月的数据发布情况，我们预计增量政策支持或最快在9 月底会推出，尤其在财政方面。
在财政政策上，潜在的新型政策性金融工具支持的推出和提前下达地方政府债务额度或帮助改善基建投资。除了继续加快发行和使用政府债券、执行此前一系列促内需政策（育儿补贴、推行免费学前教育、个人消费贷财政贴息政策等）以及观望成效之外，我们维持政府今年会推出额外0.5-1.0 万亿元财政资金支持、时点最快在9 月底的基本判断。其中，国家发改委屡次提及的新型政策性金融工具或将是政府增加（准）财政资金支持的重要手段。
此外，在9 月12 日的国新办“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示将提前下达部分2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度。提前下达部分新增地方政府债务限额并不是首次被提出，早在2018 年底，十三届全国人大常委会第七次会议已经通过关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定：授权国务院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。但不是从2019 年起的每一年，地方政府债务限额都会在前一年就提前下达和发行。今年早在9 月初就提出提前下达地方债务限额意味着2026 年的部分额度或从今年年内就开始发行。
在货币政策上，我们依然维持今年还有50 个基点降准和10-20 个基点降息的基本预测。8 月信贷数据显示信贷需求仍较弱。然而，政治局会议和央行二季度货币政策执行报告对货币政策的定调、以及近期“存款搬家”到股市等金融市场的动向均让降准降息时点延后的可能性有所上升。不过，鉴于7-8 月经济动能的持续放缓，如果本周美联储如期降息，那么我们也不能完全排除央行会跟随财政刺激同步降准降息的可能性。
在房地产政策上，四大一线城市在8 月中到9 月初之间均发布了购房优化政策，内容主要涵盖放松限购政策，优化住房公积金贷款、优化调整商业性个人住房贷款利率定价机制等方面。从历史经验来看，一线城市购房政策的调整对改善购房情绪或起到一定帮助，具体成效仍有待观察。不过9 月至今的高频数据显示房产销售动能确有边际改善。从供给端来看，彭博社亦在8 月14 日报道称，政府正准备动员央企收购陷入财困房企的滞销房屋，旨在加快房企去库存。在需求端政策放松之后，我们期待房地产行业供给端政策亦能有所行动。
投资风险：中美关系尤其是贸易关系再次恶化；地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。 机构：浦银国际证券有限公司 研究员：金晓雯 日期：2025-09-15
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