8月经济数据点评：量的增长再度面临考验

　　事件描述

    　　2025 年9 月15 日，国家统计局公布8 月经济数据，8 月工业增加值同比增长5.2%，社会消费品零售总额同比增长3.4%。1-8 月固定资产投资完成额同比增长0.5%。

    　　事件评论

    　　8 月生产强度下滑，下游生产降速明显。8 月工业增加值同比增速回落至5.2%，服务业生产指数同比增速回落至5.6%，整体生产强度下滑，且工业增加值同比增速下滑的幅度大于市场一致预期。从中观行业来看，下游生产转弱的迹象明显。以消费和出口为最终需求的电子（含消费电子）、电气机械（含电器）、金属制品（零部件）行业增加值同比增速下滑明显。同时，8 月出口交货值同比增速由正转负至-0.4%，为2024 年以来首次，也从侧面印证了生产端中观数据的分化特征。从微观产品产量来看，传统工业品产量同比增速大多回升，新兴工业品部分产品产量同比增速下滑。

    　　固投增速中枢维持低位，边际持续转弱。8 月固投增速中枢并未回升，而是在前期低增长的基础上增速继续下滑。估算8 月固投单月同比增速下滑至-6.3%，民间投资单月同比增速中枢下滑至-7.1%。从三大支出方向和三大领域固投增速来看，未有任何一个分项增速回到二季度中枢水平，或反映固投同比增速降至低中枢在年内或是持续现象。聚焦边际波动看，支出中，设备工器具购置同比增速有所回升、建筑安装工程同比增速继续回落。这与高频数据的表现基本一致：8 月降雨持续影响施工；同时，8 月下旬，为9 月上旬筹备大型活动，京津冀周边施工强度有所下滑。而从三大项来看，制造业投资、基建投资、地产投资三大分项同比增速均下滑。其中，估算8 月制造业投资同比增速降至-1.3%，装备制造行业投资同比增速下滑相对明显，化工、医药、有色等行业投资同比降幅有所收窄。

    　　基建投资方面，估算8 月新、旧口径基建投资同比增速分别下滑至-5.9%、-6.4%，电力投资单月同比增速已降至个位数，为2022 年6 月以来首次。地产方面，估算8 月地产投资同比增速降至-19.5%。资金端略有改善，8 月新房销售金额同比增速稳定在-14%，销售面积同比增速续降至-10.6%，房企投资到位资金同比增速回升至-11.9%。实物量方面分化较大，新开工面积、施工面积同比增速分别降至-20.3%、-21.9%，但竣工面积同比增速回升至-21.4%。

    　　消费增速续降，国补对消费的带动作用逐步趋弱。8 月社零同比增速回落至3.4%，与市场一致预期方向相反，不升反降。同期，限额以上零售同比增速下滑至2.4%，两项消费同比增速的表现均为去年12 月以来最弱。究其原因，国补渠道逐步收窄，耐用品消费透支效应逐步显现，使得消费逐步缺少上行动力。三季度国补资金为690 亿，略低于上半年每季度810 亿的水平，这使得汽车、家电、通讯器材三大国补分项整体同比表现相较于6 月的高位有较明显的转弱，8 月可选消费同比增速降至-0.1%。但从贡献率来看，国补三大品类仍贡献社零增长的40%左右，占比稳定，这说明除了国补以外，其余消费品类的增长同样偏慢。例如，8 月在暑期文旅火热，跨地区人员流动量保持高速增长的背景下，8 月餐饮收入同比增速仅恢复至2.1%。这说明，在生育补贴、消费贷等政策在9 月落地之前，消费整体动能较弱。未来，新政策的带动作用值得关注。

    　　增长与同期高基数相遇，关注四季度潜在压力。在量的增长方面，8 月经济数据供需两侧均呈现出下行压力。由此来看，三季度GDP 同比增速较二季度小幅回落、降至5%以下的概率较大。向前看，进入四季度后，经济在量的增长方面所面临的压力可能更强，去年10 月消费、出口增速均是相对较高的基数。而当量的增长承压，“反内卷”想要实现的价的改善也将更为困难。如果需求偏弱，年内如不落实明确的控量举措，可能使得大宗价格二度回落。随着美联储进入降息周期，内外环境均指向总量政策有望迎来新一轮发力。从去年年底以来的经验看，总量政策发力有待党中央集中统一部署，时点仍待观察。

    　　风险提示

    　　1、外部经济环境波动性放大；2、政策相机抉择仍有不确定性。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：于博/刘承昊 日期：2025-09-15

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