宏观经济研究：信贷“挤水分”的积极影响进一步显现

　　研究结论

    　　8 月社融同比表现不及前两个月，主要是因为去年同期政府债券发行规模显著上升放大了数据波动，其余社融分项则基本维持稳定，但回升动能也稍显不足，说明当下经济仍处在新旧动能转换的过程中，社融总量增长动能不足，而这也是市场较为担心的一点。不过我们依然认为，金融资源的投向及效率（而非增速）都将是未来长时间更重要的看点。

    　　虽然8 月政府债券拖累了社融总量，但实际上财政债务融资规模并未减弱，并且在后续财政政策发力空间依然充足的情况下，未来政府债券对社融拖累大幅增加的可能性有限。8 月社融同比增幅下行压力几乎都可以由政府债券波动解释， 主要是因为去年同期地方专项债加速发行导致同比基数上升，而今年8 月政府债券融资规模为21年以来次高水平，说明财政仍在持续发力。展望后续，虽然政府债券这一分项后续几个月可能延续同比少增，但并不代表财政逆周期力度减弱，在发力空间依然充足的情况下，财政部门将继续保持政策连续性稳定性。

    　　而在剔除政府债券的波动之后，8 月内生性融资需求（如信贷）处在企稳偏低的位置，但也可以看出，信贷 “挤水分” 的积极影响进一步显现，其中不乏一些结构性的亮点。具体来看：

    　　企业账期缩短的过程中，中小供应商短期融资需求自然回落，但随着资金活性逐渐增强，信贷空间得到释放，这些企业中长期信贷融资需求开始回暖。8 月信贷融资下行压力基本源于企业端票据融资，且在考虑企业短贷回暖后，企业短期资金融资需求仍显著下滑（超过上个月票据冲量所能解释的范畴）。其主要原因与上个月基本一致，部分企业账期缩短过后，中小供应商的资金压力得到缓解，短期融资需求回落，但这种变化有助于个体经营户、中小型企业的信贷空间从填补“资金窟窿”的短期贷款 ，转向中长期贷款。具体表现为，8 月资金活性仍在持续上升，M1M2 剪刀差进一步缩小至-2.8%，同时8 月企业中长期贷款国同比仅少增200 亿元，而上个月为多减3900 亿元，显著好转。

    　　展望后续，随着账期调整进入“深水区”，短期内账期调整对金融数据的边际影响将减弱。企业端以车企为例，今年上半年各家车企账期变化差异非常显著，其中有部分已经落实“60 天账期”，甚至直接付现款，没有承兑，但整体上车企账期依然呈现出“总额降，账期拉长”的情况，说明企业调整仍需要时间。居民端也不难看出，本期居民短期贷款已经开始走强，可能是随着账期影响的边际走弱，暑期消费阶段性走强的影响逐渐显现。居民短贷中，约一半与个体工商户有关（受到账期缩短影响），还有另一半为消费贷，今年暑期出游人次超过去年同期的情况下，暑期消费对居民短贷需求的提振作用，可能已经阶段性超过超过了账期对个体户短期融资需求的影响。

    　　此外，在地产政策的影响下，后续居民信贷数据也可能进一步企稳回升。8 月居民端中长期贷款规模小幅回暖，主要是因为8 月成都、西安、杭州等 12 个二线城市放宽了落户条件，推动了居民购房（7-8 月30 大中城市中的二线城市商品房成交面积同比由负转正）和中长期贷款需求。鉴于8 月末后一线城市房地产政策调控力度也已进一步放宽，居民中长期贷款需求有望进一步改善，但幅度和持续性有待观察。

    　　随着地产等更多总量政策加入，后续社融整体可能小幅回升，但结构特征依然更加值得关注。展望后续，我们认为有两点更加值得关注：（1）中小企业（账期）的获得感能否进一步上升，继续推动实体经济的中长期融资意愿；（2）9 月货币与财政相配套的政策能否进一步强化，激发服务消费需求。

    　　风险提示

    　　贸易战升级背景下经济复苏不及预期的风险；

    　　海外货币政策超预期紧缩的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：孙国翔/孙金霞/陈至奕 日期：2025-09-16

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