宏观专题研究：8月经济数据偏弱

　　8 月经济活动数据点评

    　　根据统计局数据，8 月中国工业增加值同比从7 月的5.7%回落至5.2%，社会消费品零售总额同比从7 月的3.7%放缓至3.4%，1-8 月累计城镇固定资产投资完成额同比增长下降1.1 个百分点至0.5%，隐含月度固投完成额同比降幅从7 月的5.3%走阔至7.1%。以上指标8 月同比增长彭博一致预期：

    　　工业增加值5.6%，社零3.8%，累计固投完成额1.5%。

    　　反内卷政策市场化推进以及出口放缓等多重因素共振下，8 月经济活动数据有所走弱，而此前公布的8 月出口增长（美元计价）亦较7 月的7.2%放缓至4.4%，我们主要总结以下几点观察：

    　　1. 出口放缓带动出口链相关行业生产放缓，“反内卷”市场化推进的影响进一步显现。分品类的工业生产及投资数据显示，船舶、电气机械、电子计算机等出口链相关行业的工业增加值增速高位放缓，与8 月出口小幅减速形成印证，反内卷相关行业（发电设备、新能源汽车等）产量亦有所走弱。制造业投资增速亦从7 月的-0.3%进一步下行至-1.3%，可能反映统一大市场政策推进背景下，地方政府部分不合规招商引资现象有所减少。

    　　2. 消费补贴退坡影响社零增速回升。据我们估算，8 月汽车、家电、家具、通讯器材、文化办公用品等“以旧换新”补贴相关行业的社零增长从7 月的5.4%放缓至4.8%，而补贴外行业的社零增长亦边际放缓。此外，整治违规吃喝对部分消费仍有抑制，8 月烟酒类社零增长下行5 个百分点至-2.3%，而餐饮消费增长略回升至2.1%，但仍继续低于总体社零增速。

    　　3. 地产需求仍然偏弱，拖累消费和投资相关需求。地产需求增长仍偏弱，8 月新房成交面积同比降幅从7 月的7.8%走阔至10.6%，地产投资降幅亦从7 月的17%走阔至19.5%。地产周期偏弱叠加“以旧换新”补贴拉动效果减弱，地产相关消费需求亦在低位。

    　　4. 城镇失业率季节性上升。8 月新增信贷同比少增，部分受私有部门融资需求偏弱等因素影响（参见《8 月社融：信贷仍偏弱但流动性保持宽松》，2025/9/12），企业资本开支和雇佣意愿受到影响。全国城镇调查失业率较7 月的5.2%季节性上行至5.3%。

    　　5. 财政政策及政策性金融工具扩大基建投资的效果有待验证。8 月基建投资同比降幅从7 月的2%走阔至6.4%，或受到专项债发行规模同比减少的影响，新型政策性金融工具作为“准财政政策”的落地节奏和实际效果仍有待观察。

    　　往前看，考虑到去年9 月底开始，财政大幅发力、国补和其他政策宽松推动货币信贷和经济增长数据企稳回升，随着基数走高，进一步加大财政政策支持力度或为维持增长平稳的关键。港口高频指标显示9 月出口或仍维持韧性，整治违规吃喝或仍对消费有一定扰动。此外，今年以来财政融资明显前置，或导致9 月以后政府债净发行同比少增。财政政策取向是影响社融增速走势的关键变量，我们将密切关注新型政策性金融工具、以及跨年度财政预算的灵活性能否助力广义财政部门继续稳增长。

    　　风险提示：财政政策发力程度不及预期，地产周期超预期下行。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/吴宛忆/王洺硕 日期：2025-09-16

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