宏观经济研究：增长放缓背后的原因是积极的

　　研究结论

    　　8 月规模以上工业增加值同比增长5.2%，前值5.7%；社会消费品零售总额同比3.4%，前值3.7%；固定资产投资累计同比增长0.5%，前值1.6%。生产、消费、投资均呈现减速，这一特点和７月是相似的，且幅度再次超过了市场预期，究其原因，是“反内卷”对部分新增产能的抑制、专项债用途进一步多元化、房地产转型深化、促消费政策长期延续导致的基数压力等多方面因素叠加的结果。然而我们认为，这些因素都不是负面的，甚至是主动作为以迎接新旧动能转换、破除竞争秩序痼疾的结果，这会导致增长压力短期无法改变，但也有利于打开资本市场对更优经济结构的想象空间。

    　　投资的下滑幅度最超预期，我们认为，接下来一段时间需要继续接受并习惯一个相对低的投资尤其是制造业投资增长，这有利于盈利空间打开。在价格因素并无明显波动的情况下，固定资产投资累计同比下滑1.1 个百分点，如果剔除2020 年及各年春节月份，当前增速已达历史最低水平，背后原因有三，一是对于制造业来说，“反内卷”政策推进对产能过剩行业投资产生抑制效应，同时设备更新政策长期延续后，难免也对数据产生一定透支（1-8 月设备工器具购置增速为14.4%，上半年为17.3%），二是房地产开发投资完成额累计同比始终负增，8 月还在扩大，即使部分城市商品住宅市场有一定向好迹象（如一二线城市新建商品住宅销售价格环比跌幅收窄）且政策积极有为，传导到投资端仍需时日，三是专项债用途多元化（如可用于为政府投资基金注资）、清欠账款具有较强紧迫性等背景下，基建资金到位可能有所放缓，综合来看，目前的投资下滑并非投资信心下降，而是对应资源配置更为合理，以及新旧动能转换尚未结束，回升节点仍有待观察。

    　　相对于投资来说，消费是更为稳定的，目前仍是全年完成目标的基础所在，其中服务的表现好于商品（ 8 月全国服务业生产指数同比增长5.6%，好于社零）。我们判断，未来社零对GDP 的预测力将下降，需要更加重视服务的拉动作用，这同样是经济结构变化给宏观数据带来的改变，在此过程中居民的体验感与信心并没有降低。8月单月社会消费品零售同比增速降低0.3 个百分点至3.4%，累计同比降低0.2 个百分点至4.6%（年中为5%），“以旧换新”从去年8 月开始密集进行导致基数波动是重要原因，如家用电器和音像器材类当月同比较前值降低14.4 个百分点，通讯器材较前值降低7.6 个百分点。对于这一因素，市场早有预期，因此不会构成大的影响。展望后续，“投资于人”对消费意愿的改善有望有更明显演绎，其特点一是由中央财政扮演更重要的功能，二是直达居民端且力度可感可及（育儿补贴、双贴息等），三是从商品消费向服务消费过渡，其中除餐饮住宿外，多数可能都不体现于社零，而是体现在消费性支出中。我们预计未来几个月社零增速还会下滑，但政策推升消费性支出（含更多服务消费）后，消费对GDP 增速的影响是有限的。

    　　增长超预期放缓，将导致投资者重新审视产业结构调整的难度、地产“磨底”的时间，以及“反内卷”等政策的实际效果。我们认为，下半年GDP 增长的压力并非出口前置这一个因素所能概括，前期市场所低估的“反内卷”对新增产能投资的影响，未来还将强化演绎，在此基础上也不宜对四季度增长有过高预期。但我们仍然提示，宏观层面上看，新旧动能转换的红利已经开始显现，且构成了相当重要的拉动力量。具体板块包括：一是高技术行业，其增加值当月同比较整体高4.1 个百分点，为近半年来最大，二是服务消费，一般消费政策新覆盖的领域都能有更好表现，三是受账期监管、清欠账款、限制行业新增产能等呵护类政策影响较多的企业，其盈利的想象空间或好于以往。综合来看，增速放缓可控，针对产业与内需的宏观政策不走老路，新旧动能转换较增速本身更具启示意义。

    　　风险提示：关税与贸易产生新变数导致外需波动大于预期的风险；“反内卷”下部分行业格局快速变化导致就业压力的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：陈至奕/孙金霞/王仲尧/孙国翔 日期：2025-09-17

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