港股牛市深度观察：最差的10年已过 突破或仍有空间

　　摘要

    　　2025 年港股市场或是“牛市”

    　　2025 年以来恒生指数的涨幅超过了标普500，我们认为2025 年港股市场或是“牛市”。从1965 年以来，恒生指数在61 年的时间内，有38 年获得正回报，23 年获得负回报，正回报的占比为62%。在38 个正回报年中，跑赢1 年期美债利率的有35 年，占正回报年的92.1%，占全部年的57.4%。跑赢标普的年份有34 年，占比约55.7%。部分年份中所谓的“超越”可能是因为标普500 的跌幅更大，在剔除负回报年份后，恒生指数超越标普500 的年份减少至29 年，占比约为47.5%。

    　　10 年恒生指数的年化回报率开始触底回升

    　　2013 年到2023 年的10 年是恒生指数表现最差的10 年，10 年恒生指数的年化回报率为-3.1%，同期10 年美债回报率为2.4%。在这个10 年里，从2020 年到2023年连续4 年恒生指数的年回报为负，是恒生指数历史上唯一一次连续4 年录得负回报，恒生指数累计下行了近4 成。疫情冲击是这4 年熊市的最重要原因之一。

    　　上一次接近的熊市要回溯到2000 年互联网泡沫破灭之后，2000 年到2002 年连续3 年，恒生指数的年回报也都为负，恒生指数累计下行了45%。

    　　房地产下行周期中股市或先回暖

    　　从1997 年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。我们发现这两个周期里有一些很相似的地方。两个周期中股市的顶点都早于房市的顶点；两个周期中股市的反应速度更快，股市跌得更快也反弹得更早。而且对比而言当下的周期可能是相对温和的房地产下行周期，1997 年的房地产下行周期可能比当下的周期更严重。本轮周期按揭贷款拖欠率虽然也有上行，但是上行的幅度较1997 年的周期低很多。

    　　美联储降息周期或有利于港股突破前高

    　　从长时间的历史数据上看，伴随着美联储政策周期的美元潮汐和恒生指数突破新高似乎存在某种相关性，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，而美国强势加息吸引美元回流的时候，则可能引发阶段性的回调。在2000 年以来的几个美国货币政策周期中，恒生指数都出现了突破历史前高，从目前的水平距离新高还有较大上涨空间。

    　　多数行业的估值水平仍低于历史中位数

    　　如果从PE（TTM）的历史分位数来看，医疗保健业虽然今年涨幅最高，但是从估值的分位数来看，仍然仅高于公用事业。多数行业的PE 都在历史50%分位数附近或者以下，明显高于历史50%分位数的只有3 个行业，分别是地产建筑业、综合企业和电讯业。同时，几乎所有行业的股息率都在历史分位数的50%以上，只有资讯科技业的股息率低于历史分位数的50%。较高的股息率为股市提供了向下的安全垫。

    　　风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策随意性风险，市场短期调整的风险。 机构：国联民生证券股份有限公司 研究员：王博群 日期：2025-09-18

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