2025年8月财政数据点评：财政集中发力期渐进

　　一般公共预算方面：1）8 月税收增速出现下行，但企业所得税、国内增值税、印花税、个人所得税等主要分项对税收增速的贡献有所提升，对税收增速形成拖累的项目主要为进口环节增值税、契税、土地增值税等。

    　　2）8 月一般公共预算支出增速再度回落，财政支出力度明显下降。分项来看，与我们在7 月财政数据点评《关注基建支出的回补效应》中的判断一致，节能环保、交通运输等部分基建相关支出增速已经出现初步反弹。

    　　民生领域支出增速下降较为明显。

    　　政府性基金收支方面：1）受土地交易市场持续低迷影响，政府性基金收入增速回落。受销售端和投资端拖累，8 月土地成交市场继续呈现量价同步回落特征。2）政府性基金支出增速也出现下降。地方专项债支出节奏仍然偏慢。

    　　总结而言，8 月广义财政支出节奏的放缓，一方面是上半年经济增速超预期以及外部负面因素影响下降，三季度财政并不急于发力稳增长；另一方面或由于8 月份各地区处于审计报告披露与集中整改期。

    　　如何看待后续的财政节奏？

    　　1）由于5-8 月财政支出节奏出现显著放缓，四季度将成为财政“赶进度”支出的集中发力期。尽管一季度财政支出发力节奏前置，但经过连续4 个月的支出力度调整之后，后续财政节奏向去年靠拢，四季度形成财政支出的集中发力期。

    　　2）由于化债节奏与去年错位，四季度财政实物工作量的落实情况大概率好于去年。去年四季度财政支出的重心在于化债，对实物工作量的提振效应相对弱于预期。而今年化债节奏前置，8 月后化债资金所占的比例非常低。年初安排2 万亿化债额度仍未用完，将明年化债工作提前到今年的必要性不强。特殊新增专项债发行规模达到1.2 万亿，但超出部分大概率并非用于化债。8 月份特殊新增专项债超出全年8000 亿元限额，推测是由于8 月财政部明确专项债资金可用于PPP 存量项目建设后、地方政府积极响应的结果。

    　　3）财政资源仍然充裕，增加赤字额度必要性低。先集中于落实存量资金，9-10 月或集中发债。央行财政存款规模大幅高于近年同期，显示当前已发未用的政府债资金规模较大。由于此前国债收益率大幅上升导致的发债成本上升，8 月下旬以来地方债发行节奏显著放缓。目前来看，兼顾发行成本和后续资金落实的必要时间，9-10 月可能会形成一个政府债集中发行的窗口期。

    　　4）方向上，继续关注基建相关支出回补、以及对基建投资的提振效应。

    　　正如我们在《关注基建支出的回补效应》中的分析，一般公共预算和政府性基金基建支出均有在下半年进行回补的必要性。由于8 月基建相关支出继续处于相对低迷状态，四季度的回补效应会更强。

    　　风险提示：数据测算有误差；政策实施节奏可能有变化。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张玉书 日期：2025-09-18

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