宏观动态点评：8月财政支出力度有所走弱
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2025-09-18 18:05:28
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偏低基数下，8 月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出增速较7 月的12.1%放缓至6%，季调后环比亦有所走弱。具体看，剔除注资特别国债和用于化债的“特殊专项债”后，调整后的广义财政支出同比增长9%，仍高于2 季度名义GDP 增速的3.9%、显示广义财政宽松仍对名义增长（总需求）形成托举，但季调后广义财政支出力度环比有所走弱。具体看
偏低基数下，广义财政收支同比增速均放缓，季调后剔除注资特别国债和特殊专项债的广义财政支出环比增长有所走弱。具体看，一般公共预算收入/支出增速较7 月的2.6%/3.4%放缓至2%/0.6%。其中，税收收入增速较7 月放缓0.9 个百分点，非税收入亦自今年5 月以来持续负增。政府性基金支出同比增速较7 月的42.4%放缓至19.8%，主要受地方专项债发行节奏偏慢拖累，量入为出框架下政府性基金支出增长亦受土地出让金同比转负压制。在剔除注资特别国债和用于化债的特殊专项债实际发行规模后，广义财政支出季环比折年增长从-25.3%回落至-25.6%，显示广义财政实际支出力度有所走弱。
财政支出重点持续转换，相较基建更侧重民生；补充现金流效果优于拉动投资需求。今年前8 个月，与民生相关的社保就业/卫生健康/教育支出的同比增长10%/5.1%/5.6%，快于一般公共预算支出的3.1%，显示财政支出重点向民生领域倾斜；而与基建相关的城乡社区/农林水事务/交通运输前8 个月累计同比回落4.9%/9.4%/1.3%。此外，政府债置换对提振实际经济现金流成效较为显著：年初至今，用于化债的特殊专项债已累计发行1.14 万亿元，已超过全年8,000 亿元化债新增专项债额度4 成有余。
往前看，由于去年9 月底财政开始大幅发力，随着基数走高，进一步加大财政政策支持力度或为维持经济增长平稳的关键，我们也将密切关注新型政策性金融工具在内的“准财政”政策能否持续发力稳增长。一方面，随着美国关税政策的扰动下降，外需不确定性边际下降，港口高频指标显示9 月出口或仍维持韧性。另一方面，今年以来财政融资明显前置，可能导致9 月以后政府债净发行同比明显少增——今年前8 个月政府债净发行10.3 万亿元，同比多增4.6 万亿元。根据两会预算，今年9-12 月政府债的剩余新增额度为3.6 万亿元，较去年同期政府债净发行规模低2 万亿元。我们认为，财政持续发力、提振实体经济需求，对稳经济及增强市场表现持续性将大有裨益，今年财政宽松举措较为积极、频繁、多样化的趋势也有望在年内延续。由此，我们也将密切关注新型政策性金融工具、以及跨年度财政预算的灵活性为更广义的财政政策继续稳增长、稳预期提供持续支持。
具体对8 月财政收支分项的分析如下：
1. 收入端：税收收入放缓带动8 月广义财政收入同比下行
8 月广义财政收入同比增速从7 月的3.6%放缓至0.3%（去年同期-12.3%），偏低基数下一般公共预算收入同比增速亦较7 月放缓0.6 个百分点至2%。
8 月单月税收收入同比较7 月的4.6%略回落至3.7%，而非税收入同比降幅从7 月的12.4%收窄至3.8%。分项中，8 月增值税、企业所得税同比增速较7 月回升，而消费税和个人所得税同比增速均较8 月回落。具体看
8 月单月消费税的同比增速较7 月的5.1%下行至1.2%，对应社会消费品零售总额名义同比增速由7 月的3.7%回落至3.4%；车辆购置税的同比降幅从7 月的13.9%略收窄至11.8%，仍在偏弱区间，主要反映置换补贴退坡的影响，而社零分项中汽车类商品零售同比增速由7 月的-1.5%小幅回升至0.8%。
8 月增值税收入单月同比增速从7 月的4.2%回升至5%，翘尾因素拖累收窄、叠加反内卷“市场化”推进，8 月PPI 同比降幅较7 月的3.6%收窄至2.9%；企业所得税同比亦从7 月的6.8%走高至31.2%，主要由于季节性因素扰动下去年同期绝对值基数偏低。此外，8 月个人所得税同比增长较7 月的13.8%回落至9.6%，反映内需仍待改善。
8 月印花税同比增速较7 月的24%大幅上行至154%，其中证券交易印花税同比增速亦从7 月的126.8%快速上行至224.8%，对应8 月A 股成交金额同比较7 月的125.8%大幅上行至266.5%。
8 月政府性基金收入同比增长较7 月单月的8.9%转负至-5.7%，国有土地使用权出让收入同比亦转负至-5.8%。根据中指研究院数据，今年8 月一二线城市土地出让金收入占比57.4%，但单月一二线土地出让金收入同比较前7个月的24.5%回落至-39.4%，由此，8 月土地出让收入同比增速从7 月的7.2%转负至-5.8%，对政府性基金收入增长形成拖累。此外，与地产相关的5 项税收收入加总后同比降幅较7 月的3.9%继续走阔至10.9%，且从需求端数据来看，8 月商品房成交面积同比降幅从7 月的7.8%走阔至10.6%，商品房销售均价同比回落3.8%，显示地产需求走弱仍然对土地相关税收回升形成制约。
2. 支出端：广义财政支出增长动能环比放缓
偏低基数下，8 月广义财政支出增速较7 月的12.1%放缓至6%，但仍快于2 季度名义GDP 增长的3.9%，显示广义财政对总需求形成提振。具体拆分看，一般公共预算支出同比增速较7 月的3.4%回落至0.6%，而政府性基金支出同比增速较7 月的42.4%放缓至19.8%，可能主要受到地方债发行进度偏慢影响。具体看，
8 月一般公共预算支出同比增速从7 月的3.4%回落至0.6%。分项中基建相关的农林水事务的同比降幅从7 月的7.1%走阔至23.2%，而交通运输/ 节能环保分项同比增速由7 月的-4.8%/-5% 转正至18.4%/6.6%，虽然今年年初以来财政支出和融资相对前置，但用于项目支出的专项债规模减少，叠加财政资金拨付偏慢，新增基建项目落地速度总体仍待提速。此外，与民生相关的社保就业/卫生健康分项的同比增速从7 月的14.8%/13.9%下行至11.8%/3.3%，显示稳增长政策在稳民生、就业等领域仍待持续发力。
8 月政府性基金支出同比增速较7 月的42.4%放缓至19.8%，主要受到地方债发行节奏偏慢影响。一方面，去年8 月地方专项债放量发行，而今年8 月单月新增地方专项债规模4,866 亿元，同比少增3,186 亿元。另一方面，“量入为出”框架下，土地出让收入下滑亦对政府性基金支出增速的回升有所制约。
风险提示：财政发力程度不急预期、内需超预期下行。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：王洺硕/易峘/吴宛忆 日期：2025-09-18
偏低基数下，广义财政收支同比增速均放缓，季调后剔除注资特别国债和特殊专项债的广义财政支出环比增长有所走弱。具体看，一般公共预算收入/支出增速较7 月的2.6%/3.4%放缓至2%/0.6%。其中，税收收入增速较7 月放缓0.9 个百分点，非税收入亦自今年5 月以来持续负增。政府性基金支出同比增速较7 月的42.4%放缓至19.8%，主要受地方专项债发行节奏偏慢拖累，量入为出框架下政府性基金支出增长亦受土地出让金同比转负压制。在剔除注资特别国债和用于化债的特殊专项债实际发行规模后，广义财政支出季环比折年增长从-25.3%回落至-25.6%，显示广义财政实际支出力度有所走弱。
财政支出重点持续转换，相较基建更侧重民生；补充现金流效果优于拉动投资需求。今年前8 个月，与民生相关的社保就业/卫生健康/教育支出的同比增长10%/5.1%/5.6%，快于一般公共预算支出的3.1%，显示财政支出重点向民生领域倾斜；而与基建相关的城乡社区/农林水事务/交通运输前8 个月累计同比回落4.9%/9.4%/1.3%。此外，政府债置换对提振实际经济现金流成效较为显著：年初至今，用于化债的特殊专项债已累计发行1.14 万亿元，已超过全年8,000 亿元化债新增专项债额度4 成有余。
往前看，由于去年9 月底财政开始大幅发力，随着基数走高，进一步加大财政政策支持力度或为维持经济增长平稳的关键，我们也将密切关注新型政策性金融工具在内的“准财政”政策能否持续发力稳增长。一方面，随着美国关税政策的扰动下降，外需不确定性边际下降，港口高频指标显示9 月出口或仍维持韧性。另一方面，今年以来财政融资明显前置，可能导致9 月以后政府债净发行同比明显少增——今年前8 个月政府债净发行10.3 万亿元，同比多增4.6 万亿元。根据两会预算，今年9-12 月政府债的剩余新增额度为3.6 万亿元，较去年同期政府债净发行规模低2 万亿元。我们认为，财政持续发力、提振实体经济需求，对稳经济及增强市场表现持续性将大有裨益，今年财政宽松举措较为积极、频繁、多样化的趋势也有望在年内延续。由此，我们也将密切关注新型政策性金融工具、以及跨年度财政预算的灵活性为更广义的财政政策继续稳增长、稳预期提供持续支持。
具体对8 月财政收支分项的分析如下：
1. 收入端：税收收入放缓带动8 月广义财政收入同比下行
8 月广义财政收入同比增速从7 月的3.6%放缓至0.3%（去年同期-12.3%），偏低基数下一般公共预算收入同比增速亦较7 月放缓0.6 个百分点至2%。
8 月单月税收收入同比较7 月的4.6%略回落至3.7%，而非税收入同比降幅从7 月的12.4%收窄至3.8%。分项中，8 月增值税、企业所得税同比增速较7 月回升，而消费税和个人所得税同比增速均较8 月回落。具体看
8 月单月消费税的同比增速较7 月的5.1%下行至1.2%，对应社会消费品零售总额名义同比增速由7 月的3.7%回落至3.4%；车辆购置税的同比降幅从7 月的13.9%略收窄至11.8%，仍在偏弱区间，主要反映置换补贴退坡的影响，而社零分项中汽车类商品零售同比增速由7 月的-1.5%小幅回升至0.8%。
8 月增值税收入单月同比增速从7 月的4.2%回升至5%，翘尾因素拖累收窄、叠加反内卷“市场化”推进，8 月PPI 同比降幅较7 月的3.6%收窄至2.9%；企业所得税同比亦从7 月的6.8%走高至31.2%，主要由于季节性因素扰动下去年同期绝对值基数偏低。此外，8 月个人所得税同比增长较7 月的13.8%回落至9.6%，反映内需仍待改善。
8 月印花税同比增速较7 月的24%大幅上行至154%，其中证券交易印花税同比增速亦从7 月的126.8%快速上行至224.8%，对应8 月A 股成交金额同比较7 月的125.8%大幅上行至266.5%。
8 月政府性基金收入同比增长较7 月单月的8.9%转负至-5.7%，国有土地使用权出让收入同比亦转负至-5.8%。根据中指研究院数据，今年8 月一二线城市土地出让金收入占比57.4%，但单月一二线土地出让金收入同比较前7个月的24.5%回落至-39.4%，由此，8 月土地出让收入同比增速从7 月的7.2%转负至-5.8%，对政府性基金收入增长形成拖累。此外，与地产相关的5 项税收收入加总后同比降幅较7 月的3.9%继续走阔至10.9%，且从需求端数据来看，8 月商品房成交面积同比降幅从7 月的7.8%走阔至10.6%，商品房销售均价同比回落3.8%，显示地产需求走弱仍然对土地相关税收回升形成制约。
2. 支出端：广义财政支出增长动能环比放缓
偏低基数下，8 月广义财政支出增速较7 月的12.1%放缓至6%，但仍快于2 季度名义GDP 增长的3.9%，显示广义财政对总需求形成提振。具体拆分看，一般公共预算支出同比增速较7 月的3.4%回落至0.6%，而政府性基金支出同比增速较7 月的42.4%放缓至19.8%，可能主要受到地方债发行进度偏慢影响。具体看，
8 月一般公共预算支出同比增速从7 月的3.4%回落至0.6%。分项中基建相关的农林水事务的同比降幅从7 月的7.1%走阔至23.2%，而交通运输/ 节能环保分项同比增速由7 月的-4.8%/-5% 转正至18.4%/6.6%，虽然今年年初以来财政支出和融资相对前置，但用于项目支出的专项债规模减少，叠加财政资金拨付偏慢，新增基建项目落地速度总体仍待提速。此外，与民生相关的社保就业/卫生健康分项的同比增速从7 月的14.8%/13.9%下行至11.8%/3.3%，显示稳增长政策在稳民生、就业等领域仍待持续发力。
8 月政府性基金支出同比增速较7 月的42.4%放缓至19.8%，主要受到地方债发行节奏偏慢影响。一方面，去年8 月地方专项债放量发行，而今年8 月单月新增地方专项债规模4,866 亿元，同比少增3,186 亿元。另一方面，“量入为出”框架下，土地出让收入下滑亦对政府性基金支出增速的回升有所制约。
风险提示：财政发力程度不急预期、内需超预期下行。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：王洺硕/易峘/吴宛忆 日期：2025-09-18
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