广发宏观：美联储9月降息的宏观与资产定价含义
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2025-09-19 09:50:19
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报告摘要：
美联储9 月16-17 日举行议息会议1，FOMC 官员投票下调联邦基金利率25bp 至4.00%-4.25%，这是自2024年9 月启动降息后首次降息。值得注意的是，理事Stephen Miran 投下异议票，主张一次性降息50bp，但并没有受到广泛支持。同时，美联储表示将继续资产负债表缩减。本次议息会议降息在市场预期之内，25bp 也属于基准预期情形，相对更为重要的是：（1）美联储点阵图对后续政策路径的指引；（2）美联储对未来就业和通胀的理解；（3）鲍威尔对本次降息的解释。
2022 年3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月、12 月以及2023 年2 月、3 月、5 月、7 月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022 年3 月加息幅度为25bp，5 月为50bp，6 月-11 月每次加息75bp，12 月为50bp，2023 年2 月、3 月、5 月、7 月为25bp；6 月为首次暂停加息，9 月为第二次暂停，11 月为第三次暂停，12 月为第四次暂停，2024 年1 月为第五次暂停，3 月为第六次暂停，5 月为第七次暂停，6 月为第八次暂停，7 月为第九次暂停。2024 年9 月启动降息周期，9 月、11 月、12 月各降息50bp，25bp，25bp。2025 年1 月为第一次暂停，3 月为第二次暂停，5 月为第三次暂停，6 月为第四次暂停，7 月为第五次暂停。9 月为本轮暂停降息以来首次启动降息。
9 月点阵图（dot plot）显示至2025 年底累计降息75bp（6 月为50bp），2026 年和2027 年各再降25bp（和6 月一致）。经济预测（SEP）对经济增长预期较6 月有所上修。9 月SEP 上调2025 年、2026 年和2027 年实际GDP 增速预测0.2pct、0.2pct、0.1pct 至1.6%、1.8%、1.9%；2025 年失业率中值预测维持在4.5%，2026 年和2027 年下修0.1pct 至4.4%和4.3%。2025 年核心PCE 预测3.1%，持平于6 月；2026 上修0.2pct至2.6%，2027 年保持不变。
美联储一般在每年3、6、9、12 月的会议中会公布点阵图，是美联储官员对未来政策利率预测的图谱，通常被市场看作美联储前瞻指引的一种方式。
9 月点阵图（dot plot）关于2025 年降息的基准预测（按中值）显示至2025 年底累计降息75bp（6 月为50bp），但这是以10 票对9 票的微弱多数形成的中位数预测，反映出决策层内部分歧较大。2026 年和2027 年各再降25bp（和6 月 一致）2027 年再降25bp，终端利率预测值下调至3.125%（此前为3.375%）。长期中性利率维持在3%，但内部分歧较大，9 位委员认为中性利率高于3%；10 位委员认为中性利率在3%或以下（6 月为8人认为中性利率高于3%，11 人认为中性利率在3%或以下）。
在最新的经济预测中，美联储将未来几年的实际GDP 增速预期整体上调。具体来看，2025 年的增速从此前预 测上调 0.2 个百分点至 1.6%，2026 年同样上调 0.2 个百分 点至 1.8%，2027 年则小幅上调 0.1 个百分点至1.9%。这反映出美联储对经济韧性的判断有所改善。
失业率方面，2025 年的中位数预测维持不变，但2026 年被下调至4.4%，较此前下降0.1 个百分点，2027 年也下降0.1 个百分点至4.3%。
通胀预期则出现分化。2025 年核心与总体PCE 通胀预测保持不变，2026 年两者均上调0.2 个百分点至2.6%，而2027 年则与此前预测持平。这显示出在增长预期改善的同时，美联储也意识到通胀压力在中期可能更为顽固。
鲍威尔新闻发布会对本次降息的解读略偏鹰派。第一，鲍威尔认为本次降息的目的是风险管理（ riskmanagement cut），正在把政策重点从通胀转向就业；第二，鲍威尔强调本次会议完全没有对降息50bp 的支持（wasn’t widespread support at all）;第三，尽管点阵图预测存在连续降息，但鲍威尔指出未来政策路径依然保持数据依赖，决议由逐次会议决定（meeting-by-meeting situation）。
鲍威尔在新闻发布会中指出，劳动力需求已经减弱；新增就业人数似乎已低于人口平衡增长所需的保本水平，即通胀和就业风险的平衡正在向就业倾斜，因此美联储启动降息，作为风险管理的手段。“It's really the risksthat we're seeing to the labor market that were the focus of today's decision。
本次声明亦显示对就业市场的担忧。声明中删除了“劳动力市场仍然稳健（solid）”的说法并新增表述：“就业增速已经放缓（job gains have slowed），失业率小幅上升但仍保持低位（the unemployment rate has edgedup but remains low），就业的下行风险上升(downside risks to the employment have risen，但通胀上行并且维持高位（inflation has moved up and remains somewhat elevated）”。
此外，声明在前瞻指引部分别除了此前关于“进一步降息的幅度与时点”（the extent and timing）的表述，这意味着在未来会议上继续降息的不确定性较低，市场可以更明确地预期联储将维持降息路径。
理解本次降息的影响要看降息的基本属性，在前期报告中我们强调“预防性降息”的理解。从美国经济基本面和政策周期的特征来看，美国本次降息整体属于偏“预防性”而非“应急性”的宽松。这一组态与1967 年、1995 年预防性降息的政策环境更为相似，而与2001 年、2007 年的应急性降息有明显不同。
在前期报告《8 月美国非农数据加大其9 月降息概率》中我们指出：我们倾向于认为，当前更可能出现的是“预防性降息+软 着陆”的路径——类似1995 年的剧本而非2001/2008 年。在1995 年的经典软着陆案例中，美联储先在1994 年预防性大幅加息至6%，在通胀并未失控的情况下“抢先”把利率调至偏紧区间，随后在经济显著放缓而未陷衰退之际，7 月小幅降息，而非连续宽松；其后仅在1995 年12 月与1996 年1 月再各降25bp。
事后回看，这一组合既压住了通胀与通胀预期，又避免了衰退。当下情况亦相似：就业边际降温但未见系统性失衡的组合（与2000/2008 不同），货币条件由“过紧”向“限制性但放松”的区间移动，但仍处于边走边看模式。
先看预防性降息的1967 年。1966 年，财政刺激背景下美国通胀预期抬升，美联储推动紧缩，引发著名的“1966年信贷紧缩（Credit Crunch）”。在经济增长放缓、就业走弱的背景下，1967 年4 月美国货币政策由紧转松，启动预防性降息，事后来看这一动作避免了经济衰退；但双赤字背景下的国内通胀压力导致其在1967 年11 月又紧急加息。政策的摇摆对市场影响深远。1967 年上半年标普500 上涨12.8%；而11 月的紧急加息令市场情绪再度承压。
1966 年，美国经济在财政刺激背景下运行过热，通胀预期抬升。美联储在当年上半年保持紧缩，叠加银行受限于Q 条例（Regulation Q）的存款利率上限，无法应对资金外流，最终引发了著名的“1966 年信贷紧缩（CreditCrunch）”。这一危机导致企业债发行几乎停滞，房地产融资骤然枯竭，房屋开工大幅下滑，金融市场流动性严重受限。
为缓解压力，美联储在1967 年4 月降息50bp（贴现率从4.5%降至4.0%），并辅以公开市场操作向体系注入准备金，这一系列操作明确释放宽松信号，意在托底房地产和企业投资，防止经济过度减速。此时的逻辑是典型的预防式操作：虽然经济尚未陷入衰退，但已显现放缓迹象，美联储希望提前对冲风险。
然而，随着财政开支继续膨胀，国内通胀压力抬头，同时国际收支恶化，美元在外汇市场承压。为防止资本外流与物价失控，美联储在1967 年11 月紧急加息50bp，将利率从4.0%拉回4.5%。这一快速逆转反映出当时政策的两难：一方面需要缓解国内需求放缓，另一方面必须维持美元信用与价格稳定。
政策的摇摆对市场影响深远。降息阶段改善了信贷环境，推动股市在1967 年前三季度明显走强，标普500 在上半年涨幅12.8%；而11 月的紧急加息令市场情绪再度承压，债市利率回升，股市涨势放缓。经济层面，尽管增速从1966 年的6%降至1967 年的约2.5%，美国仍避免了全面衰退。整体来看，这一轮操作充分展示了美联储在预防性宽松与通胀约束之间的反复权衡，是典型的短期调节而非持久宽松。
再看预防性降息的1995 年。1994 年美联储为抑制通胀激进加息，紧缩的滞后效应叠加库存调整，1995 年上半年增长显著放缓。于是1995 年美联储三次小幅降息（7 月、12 月、次年1 月），意在在通胀温和背景下延长扩张、降低硬着陆风险。联邦基金利率由6%逐步下调至5.25%，核心叙事是“中周期调整”，即以小步、可逆、数据依赖的方式适度调整利率中枢。那一轮美国经济在生产率上行与科技资本开支加速中延续扩张，风险资产整体表现良好。
1995 年的预防性降息出现在 1994 年激进加息之后。
1994 年美联储为抑制通胀预期，在一年内将联邦基金利率大幅上调至6%（1995 年4 月）。紧缩的滞后效应叠加库存调整，1995 年上半年增长显著放缓，新屋开工快速萎缩、就业增速降温，而通胀维持温和（核心PCE~2%出头、CPI 低于3%）。同时，长端收益率自高位显著下行，金融条件在未降短端的情况下已出现被动宽松。
在此背景下，FOMC 于1995 年7 月实施25bp 的预防式降息，定位为“中周期调整”（mid-course correction）：
将政策从偏紧回到适度偏紧，对冲硬着陆尾部风险；顺应通胀与增长预期回落；以小步、可逆、数据依赖的方式延长扩张，而非开启全面宽松周期。
降息后，美国经济未陷入衰退；库存出清与IT 资本开支恢复带动1996 年增长再加速，新屋开工和就业数据均出现修复，生产率上行压制通胀，核心通胀维持在约2%附近。金融条件改善推动风险资产显著走强，标普500在1995 年全年上涨约34%，长端利率与信用利差同步下行，整体符合延长扩张而通胀平稳的目标。
当时美联储的态度强调风险管理与沟通纪律。每次仅降25bp，坚持“数据依赖、一步一会”，避免向市场释放开启长周期宽松的信号。之所以等到1995 年12 月才进行第二次降息，核心是“验证+定调”：7 月试探性降息后，三季度增速阶段性回升，FOMC 需要确认上半年的放缓主要源于库存与制造业周期而非终端需求塌陷，同时观察工资与通胀预期是否继续受控，以及长端利率下行是否反映持久的需求降温。至年末，上述条件基本满足，委员会以再降25bp 谨慎落地；随后在1996 年1 月第三次下调25bp 并配合下调贴现率，将政策利率从6%平稳降至5.25%。
简单来说，1995 年小步、间隔式的操作成功延长了扩张，通胀保持温和，经济在生产率上升和科技资本开支推动下进入新一轮增长，成为历史上最典型的预防式降息与软着陆案例。
再看“应急性降息”的2001 年和2007 年。2001 年的降息发生于互联网泡沫破裂、资本开支崩塌以及“911”冲击后的复合背景，降息是对宏观环境急剧变化的被动对冲，事后看未能阻止经济下行与股市深跌。同样情况是2007-2009 年危机，美联储快速降息并运用非常规政策，但信用体系的系统性失灵与去杠杆使风险资产经历了剧烈的再定价。
与1995 年不同，2001 年的降息周期是典型的“衰退式宽松”。2000 年互联网泡沫破裂，科技股暴跌，企业投资骤然下滑，叠加此前紧缩政策的滞后效应，美国经济迅速走弱。美联储在2001 年1 月3 日紧急会议上立即 降息 50bp，启动快速宽松通道，全年总计降息约475bp，将 联邦基金利率从6%以上降至1.75%。911恐袭进一步加剧了信心危机和金融市场震荡，美联储不得不加速宽松节奏。整个过程中，美联储的态度高度被动，强调“防止经济滑入深度衰退”，而非调节增长。最终，美国在2001 年正式进入衰退。这一轮降息说明，当宽松是被动应对泡沫破裂和真实经济下行时，政策无法立刻阻止衰退，资产市场通常先经历剧烈调整。
2006–2007 年，美国房地产泡沫破裂，次级抵押贷款违约率快速上升，金融机构遭遇重大压力。2007 年夏季，信用市场冻结，美联储在9 月18 日首次降息50bp，目标利率从5.25%降至4.75%，开启新一轮宽松。然而初期美联储仍试图将其描述为预防式操作，希望仅通过有限宽松来缓解信用市场紧张。但随着次贷危机全面演变为全球金融危机，市场信心坍塌，2008 年雷曼事件前后，美联储连续实施单次75bp 的大幅降息，并最终在12月将联邦基金利率目标下调至0–0.25%的零利率区间。这是美联储史上最被动、最极端的宽松周期之一，其政策逻辑从预防迅速转变为危机救援。这一轮降息说明，当系统性风险暴露，货币政策只能兜底金融体系，降息更多是稳定信用市场而非立即推动增长。
简单来说，美联储降息大体可分为两类：一类是经济增速尚在正常水平、资产负债表风险暂未显著，主要为对冲趋势放缓的“预防性降息”，其核心逻辑相当于去稳住整个经济的“利润表”，避免紧缩程度过高导致衰退。
这类降息主要看最终效果，如果顺利带来“软着陆”（比如1995 年），则风险资产在政策确认后有良好表现。
但若因为通胀反弹出现摇摆，则风险资产在政策再度折回的背景下会一定程度表现不佳（比如1967 年）。另一类是经济衰退、外生冲击、金融系统性风险等背景下的“应急性降息”，这种情况经济的资产负债表已经出问题，属于被动救火，会面临相对漫长的资产负债表修复，通常难以避免资产价格先行大幅下挫。
从通胀角度来看，1995/1967 为温和通胀或温和回落阶段；2001/2007 分别对应通缩压力与信用通缩环境。从就业角度来看，1995/1967 就业边际放缓但无断崖；2001/2007 为盈利与需求冻结、失业快速恶化阶段。从信贷与金融稳定角度来看，1995/1967 无系统性信用事件；2001/2007 为资产泡沫破裂与银行/影子体系失灵。总结来看，以动因与金融稳定性来划分，本轮更像1995/1967 的预防式政策，而非2001/2007 的救火式政策。
对于本轮美国降息来看，我们倾向于认为兼具1967 年和1995 年的特征。一是它主要是对冲经济和就业的放缓趋势，而不是对冲现实的衰退。按纽约美联储最新预测，美国三季度实际GDP 同比大约在2%左右，名义同比在4.5-5.0%的水平。从其失业率来看，目前存在上行趋势，但4.3%左右的绝对水平在历史上仍不算高；二是主要部门资产负债表尚没有显性问题暴露，金融条件整体偏宽松，私人部门杠杆率亦保持低位，美国金融去监管政策可能为短期经济增长提供一定的额外支撑；政府部门赤字率虽保持高位但债务可持续性暂时未出现显性警报；三是通胀偏高但大致处于可控区间。对于降息情形下的类1995 年“软着陆”来说，整体仍是有利的；当然，不能完全排除后续若连续降息带来通胀反弹、其政策再度回摆的类1967 年情形。
一是，就业环境总体放缓而非衰退。新增就业人数并未转负，8 月非农修订数据较7 月收敛，挑战者裁员数量在4 月冲顶后显著回落，均反映美国就业可能处于底部修复阶段。虽然8 月非农就业仅增加2.2 万人，但并未转负，我们在前期报告中亦阐述，只有当新增非农显著、持续转负的时候才可以作为判断衰退的有效指标。参见《8 月美国非农数据加大其9 月降息概率》。
此外，8 月报告对上月数据下修幅度较7 月明显收敛，说明前期数据下修更多反映的是对4 月关税可能导致衰退的定价。
挑战者裁员报告（Challenger Job Cuts Report）显示，美国的裁员规模在4 月关税日前后达到峰值。这一指标历来与经济衰退紧密相关：每当衰退发生时，企业为了削减成本，会快速增加裁员，而裁员数量的见顶通常与经济周期的谷底相吻合。本次数据所显示的裁员幅度，已经与2001 年衰退及2008 年金融危机期间的水平相当。更重要的是，自该高点之后，裁员数据快速下行。这一变化似乎意味着劳动力市场的最坏阶段已经过去，衰退的压力正在缓解。若经济仍处于下行阶段，裁员数量理应继续维持在高位，而不是迅速下降。
微观指标如美股盈利预期修正广度已经反弹，这可以作为就业市场领先指标。这表明自4 月关税日以来企业信 心已显著改善。从历史经验看，这种盈利修正的拐点通常只会 出现在经济疲软后的修复期，比如 2016年，2009年，2001 年。此外，S&P500EPS 增速已经连续两个季度回升，特别是小盘股12 个月滚动EPS 亦止跌回升。
二是主要部门资产负债表尚没有显性问题，金融条件整体偏宽松，私人部门杠杆率亦保持低位，美国金融去监管政策可能为短期经济增长提供额外支撑。
去监管方面，贝森特提出的金融去监管重点在于重塑资本框架，避免监管约束过度抑制银行的放贷与投资能力。
框架主张废除“双资本要求结构”2，即同时采用标准法和内部模型法并取其更高值的做法。这将有利于释放出更多资本投向贷款和市场活动。其次，框架计划调整压力资本缓冲（SCB）和系统重要性银行附加资本（GSIBsurcharge）3。当前这两类额外缓冲透明度不足、标准偏严，令大型银行在全球竞争中处于不利地位。若重新校准，既能提高压力测试结果的可预测性，又能减轻大型银行的资本负担，使资本要求更符合实际风险水平。最后，杠杆率（SLR/eSLR）改革是核心环节4。SLR 原本是防止过度扩张的“后备约束”（The SLR can riskbecoming a binding constraint, instead of a backstop5），却在危机后演变为日常主导性限制，把低风险的国债和准备金也纳入计算，显著占用了资本。若豁免国债和准备金，银行体系的总杠杆暴露可下降近 1.96 万亿美元（total leverage exposure，SLR 的分母端，指银行所有资产和部分表外项目的合计，包括贷款、国债、准备金、衍生品等，和风险加权资产不同，它不区分风险高低），相当于释放资本空间，提高银行的做市和放贷能力。整体来看，这三大调整将通过稳定长期利率、增加信贷供给、降低合规成本，提升美国经济软着陆的概率。
三是通胀仍维持在偏高但目前仍大致可控，在报告《美国通胀和就业数据对照加大9 月降息概率》中我们有详细分析。
应如何看本轮美国预防式降息对于资产定价的影响？（1）对于美股来说，它会助推企业盈利的向上修正，从而对股票短期表现提供支撑，后续的经济变化和降息可持续性将是市场重要的判断标准；（2）对债券来说，短端利率随政策下行，但长端受财政与期限溢价约束而保持韧性，收益率曲线更可能呈现牛陡格局；（3）黄金在实际利率下行与制度风险溢价（特别是美联储独立性削弱）可能获得进一步支撑；（4）对于美元来说，利差定价逻辑之下构成下行驱动，但前期已经在定价中有所隐含；（5）对于非美资产来说，全球流动性改善和美元下行是一个正向逻辑，对于制造业国家的出口也会有利；（6）长久期资产整体会受益于降息带来的流动性改善，但需要注意部分资产在估值偏高的背景下，预期利好变事实之后所带来的市场分歧加大和波动率上升。
2025 年4 月前，盈利修正广度持续疲弱并在当月转负，虽然此后出现了类似“V 型反弹”，但历史上这种反弹多见于经济疲软后的修复期（如2001、2009、2016），其可持续性尚待验证。
标普500 在二季度录得12.4%的EPS 同比增速，为连续第二个季度回升，2026 年的盈利预期增速为13.4%，但在估值水平已不低的情况下，这些预期对利率、需求和利润率环境仍较为敏感。
历史经验显示，剔除2001 和2008 这类衰退型降息，股市在预防性宽松阶段往往有正回报，但这更多反映的是贴现率下降对估值的支撑，盈利趋势本身是否能延续仍有待观察。板块上，高质量成长企业因现金流久期较长、护城河稳固，或能相对受益。
在债券市场，保险式降息叠加通胀仍高于目标、财政赤字与期限溢价抬升，使得短端收益率将随政策下行，而长端收益率则因期限溢价和供给压力而难以持续大幅下探，10 年期国债难以形成趋势性下行格局。路透调查显示，未来数季2 年期国债收益率或下行，而10 年期小幅走高，意味着收益率曲线以2s10s 或5s20s 的陡峭化为主线。因此，从策略角度看，战术性做空10 年期国债并维持5s/20s 的陡峭化交易，更符合“保险式宽松” 的路径。总体而言，本轮基线预期是“牛陡”而非“牛平” 或“熊陡”，利率交易的核心应围绕曲线陡峭化展开。
黄金方面，因名义与实际利率预期回落，加之美联储独立性风险溢价的上行，金价已创下3600 美元/盎司的历史新高。与危机衰退时期不同，本轮商品市场更多呈现政策与增长韧性共振的逻辑，而非单一避险驱动。因此，黄金则主要受实际利率和制度风险溢价的推动。
此外，从ETF 流量的情况来看，北美和欧洲基金对黄金ETF 的需求出现上升特征。截至2025 年8 月，全球黄金ETF 连续第三个月录得资金净流入，总额达55 亿美元，推动管理资产规模（AUM）升至4070 亿美元，创下新的月末历史高点，整体持仓增加53 吨至3,692 吨，距离2020 年11 月创下的峰值仅差6%。从驱动因素来看，北美资金的流入与三方面风险挂钩：第一，全球贸易摩擦与宏观不确定性提升了避险需求；第二，市场普遍押注美元走弱，降低了持有黄金的机会成本；第三，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会的鸽派讲话强化了降息预期，这一信号迅速逆转了此前的资金流出，成为月末流入的最关键催化剂。值得注意的是，低成本黄金ETF（费用低于20bps，往往被视为长期战略配置的代理）正录得较强的年度流入，这说明投资者并非仅仅出于短期交易，而是在构建长期避险头寸。欧洲市场同样有明显增量资金涌入。英国、瑞士和德国成为主要来源。
核心假设风险：美国经济因美联储维持政策利率高位而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期；日本经济修复加速以及通胀上升超预期导致日央行加快调整收益率曲线控制政策。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈嘉荔 日期：2025-09-19
美联储9 月16-17 日举行议息会议1，FOMC 官员投票下调联邦基金利率25bp 至4.00%-4.25%，这是自2024年9 月启动降息后首次降息。值得注意的是，理事Stephen Miran 投下异议票，主张一次性降息50bp，但并没有受到广泛支持。同时，美联储表示将继续资产负债表缩减。本次议息会议降息在市场预期之内，25bp 也属于基准预期情形，相对更为重要的是：（1）美联储点阵图对后续政策路径的指引；（2）美联储对未来就业和通胀的理解；（3）鲍威尔对本次降息的解释。
2022 年3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月、12 月以及2023 年2 月、3 月、5 月、7 月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022 年3 月加息幅度为25bp，5 月为50bp，6 月-11 月每次加息75bp，12 月为50bp，2023 年2 月、3 月、5 月、7 月为25bp；6 月为首次暂停加息，9 月为第二次暂停，11 月为第三次暂停，12 月为第四次暂停，2024 年1 月为第五次暂停，3 月为第六次暂停，5 月为第七次暂停，6 月为第八次暂停，7 月为第九次暂停。2024 年9 月启动降息周期，9 月、11 月、12 月各降息50bp，25bp，25bp。2025 年1 月为第一次暂停，3 月为第二次暂停，5 月为第三次暂停，6 月为第四次暂停，7 月为第五次暂停。9 月为本轮暂停降息以来首次启动降息。
9 月点阵图（dot plot）显示至2025 年底累计降息75bp（6 月为50bp），2026 年和2027 年各再降25bp（和6 月一致）。经济预测（SEP）对经济增长预期较6 月有所上修。9 月SEP 上调2025 年、2026 年和2027 年实际GDP 增速预测0.2pct、0.2pct、0.1pct 至1.6%、1.8%、1.9%；2025 年失业率中值预测维持在4.5%，2026 年和2027 年下修0.1pct 至4.4%和4.3%。2025 年核心PCE 预测3.1%，持平于6 月；2026 上修0.2pct至2.6%，2027 年保持不变。
美联储一般在每年3、6、9、12 月的会议中会公布点阵图，是美联储官员对未来政策利率预测的图谱，通常被市场看作美联储前瞻指引的一种方式。
9 月点阵图（dot plot）关于2025 年降息的基准预测（按中值）显示至2025 年底累计降息75bp（6 月为50bp），但这是以10 票对9 票的微弱多数形成的中位数预测，反映出决策层内部分歧较大。2026 年和2027 年各再降25bp（和6 月 一致）2027 年再降25bp，终端利率预测值下调至3.125%（此前为3.375%）。长期中性利率维持在3%，但内部分歧较大，9 位委员认为中性利率高于3%；10 位委员认为中性利率在3%或以下（6 月为8人认为中性利率高于3%，11 人认为中性利率在3%或以下）。
在最新的经济预测中，美联储将未来几年的实际GDP 增速预期整体上调。具体来看，2025 年的增速从此前预 测上调 0.2 个百分点至 1.6%，2026 年同样上调 0.2 个百分 点至 1.8%，2027 年则小幅上调 0.1 个百分点至1.9%。这反映出美联储对经济韧性的判断有所改善。
失业率方面，2025 年的中位数预测维持不变，但2026 年被下调至4.4%，较此前下降0.1 个百分点，2027 年也下降0.1 个百分点至4.3%。
通胀预期则出现分化。2025 年核心与总体PCE 通胀预测保持不变，2026 年两者均上调0.2 个百分点至2.6%，而2027 年则与此前预测持平。这显示出在增长预期改善的同时，美联储也意识到通胀压力在中期可能更为顽固。
鲍威尔新闻发布会对本次降息的解读略偏鹰派。第一，鲍威尔认为本次降息的目的是风险管理（ riskmanagement cut），正在把政策重点从通胀转向就业；第二，鲍威尔强调本次会议完全没有对降息50bp 的支持（wasn’t widespread support at all）;第三，尽管点阵图预测存在连续降息，但鲍威尔指出未来政策路径依然保持数据依赖，决议由逐次会议决定（meeting-by-meeting situation）。
鲍威尔在新闻发布会中指出，劳动力需求已经减弱；新增就业人数似乎已低于人口平衡增长所需的保本水平，即通胀和就业风险的平衡正在向就业倾斜，因此美联储启动降息，作为风险管理的手段。“It's really the risksthat we're seeing to the labor market that were the focus of today's decision。
本次声明亦显示对就业市场的担忧。声明中删除了“劳动力市场仍然稳健（solid）”的说法并新增表述：“就业增速已经放缓（job gains have slowed），失业率小幅上升但仍保持低位（the unemployment rate has edgedup but remains low），就业的下行风险上升(downside risks to the employment have risen，但通胀上行并且维持高位（inflation has moved up and remains somewhat elevated）”。
此外，声明在前瞻指引部分别除了此前关于“进一步降息的幅度与时点”（the extent and timing）的表述，这意味着在未来会议上继续降息的不确定性较低，市场可以更明确地预期联储将维持降息路径。
理解本次降息的影响要看降息的基本属性，在前期报告中我们强调“预防性降息”的理解。从美国经济基本面和政策周期的特征来看，美国本次降息整体属于偏“预防性”而非“应急性”的宽松。这一组态与1967 年、1995 年预防性降息的政策环境更为相似，而与2001 年、2007 年的应急性降息有明显不同。
在前期报告《8 月美国非农数据加大其9 月降息概率》中我们指出：我们倾向于认为，当前更可能出现的是“预防性降息+软 着陆”的路径——类似1995 年的剧本而非2001/2008 年。在1995 年的经典软着陆案例中，美联储先在1994 年预防性大幅加息至6%，在通胀并未失控的情况下“抢先”把利率调至偏紧区间，随后在经济显著放缓而未陷衰退之际，7 月小幅降息，而非连续宽松；其后仅在1995 年12 月与1996 年1 月再各降25bp。
事后回看，这一组合既压住了通胀与通胀预期，又避免了衰退。当下情况亦相似：就业边际降温但未见系统性失衡的组合（与2000/2008 不同），货币条件由“过紧”向“限制性但放松”的区间移动，但仍处于边走边看模式。
先看预防性降息的1967 年。1966 年，财政刺激背景下美国通胀预期抬升，美联储推动紧缩，引发著名的“1966年信贷紧缩（Credit Crunch）”。在经济增长放缓、就业走弱的背景下，1967 年4 月美国货币政策由紧转松，启动预防性降息，事后来看这一动作避免了经济衰退；但双赤字背景下的国内通胀压力导致其在1967 年11 月又紧急加息。政策的摇摆对市场影响深远。1967 年上半年标普500 上涨12.8%；而11 月的紧急加息令市场情绪再度承压。
1966 年，美国经济在财政刺激背景下运行过热，通胀预期抬升。美联储在当年上半年保持紧缩，叠加银行受限于Q 条例（Regulation Q）的存款利率上限，无法应对资金外流，最终引发了著名的“1966 年信贷紧缩（CreditCrunch）”。这一危机导致企业债发行几乎停滞，房地产融资骤然枯竭，房屋开工大幅下滑，金融市场流动性严重受限。
为缓解压力，美联储在1967 年4 月降息50bp（贴现率从4.5%降至4.0%），并辅以公开市场操作向体系注入准备金，这一系列操作明确释放宽松信号，意在托底房地产和企业投资，防止经济过度减速。此时的逻辑是典型的预防式操作：虽然经济尚未陷入衰退，但已显现放缓迹象，美联储希望提前对冲风险。
然而，随着财政开支继续膨胀，国内通胀压力抬头，同时国际收支恶化，美元在外汇市场承压。为防止资本外流与物价失控，美联储在1967 年11 月紧急加息50bp，将利率从4.0%拉回4.5%。这一快速逆转反映出当时政策的两难：一方面需要缓解国内需求放缓，另一方面必须维持美元信用与价格稳定。
政策的摇摆对市场影响深远。降息阶段改善了信贷环境，推动股市在1967 年前三季度明显走强，标普500 在上半年涨幅12.8%；而11 月的紧急加息令市场情绪再度承压，债市利率回升，股市涨势放缓。经济层面，尽管增速从1966 年的6%降至1967 年的约2.5%，美国仍避免了全面衰退。整体来看，这一轮操作充分展示了美联储在预防性宽松与通胀约束之间的反复权衡，是典型的短期调节而非持久宽松。
再看预防性降息的1995 年。1994 年美联储为抑制通胀激进加息，紧缩的滞后效应叠加库存调整，1995 年上半年增长显著放缓。于是1995 年美联储三次小幅降息（7 月、12 月、次年1 月），意在在通胀温和背景下延长扩张、降低硬着陆风险。联邦基金利率由6%逐步下调至5.25%，核心叙事是“中周期调整”，即以小步、可逆、数据依赖的方式适度调整利率中枢。那一轮美国经济在生产率上行与科技资本开支加速中延续扩张，风险资产整体表现良好。
1995 年的预防性降息出现在 1994 年激进加息之后。
1994 年美联储为抑制通胀预期，在一年内将联邦基金利率大幅上调至6%（1995 年4 月）。紧缩的滞后效应叠加库存调整，1995 年上半年增长显著放缓，新屋开工快速萎缩、就业增速降温，而通胀维持温和（核心PCE~2%出头、CPI 低于3%）。同时，长端收益率自高位显著下行，金融条件在未降短端的情况下已出现被动宽松。
在此背景下，FOMC 于1995 年7 月实施25bp 的预防式降息，定位为“中周期调整”（mid-course correction）：
将政策从偏紧回到适度偏紧，对冲硬着陆尾部风险；顺应通胀与增长预期回落；以小步、可逆、数据依赖的方式延长扩张，而非开启全面宽松周期。
降息后，美国经济未陷入衰退；库存出清与IT 资本开支恢复带动1996 年增长再加速，新屋开工和就业数据均出现修复，生产率上行压制通胀，核心通胀维持在约2%附近。金融条件改善推动风险资产显著走强，标普500在1995 年全年上涨约34%，长端利率与信用利差同步下行，整体符合延长扩张而通胀平稳的目标。
当时美联储的态度强调风险管理与沟通纪律。每次仅降25bp，坚持“数据依赖、一步一会”，避免向市场释放开启长周期宽松的信号。之所以等到1995 年12 月才进行第二次降息，核心是“验证+定调”：7 月试探性降息后，三季度增速阶段性回升，FOMC 需要确认上半年的放缓主要源于库存与制造业周期而非终端需求塌陷，同时观察工资与通胀预期是否继续受控，以及长端利率下行是否反映持久的需求降温。至年末，上述条件基本满足，委员会以再降25bp 谨慎落地；随后在1996 年1 月第三次下调25bp 并配合下调贴现率，将政策利率从6%平稳降至5.25%。
简单来说，1995 年小步、间隔式的操作成功延长了扩张，通胀保持温和，经济在生产率上升和科技资本开支推动下进入新一轮增长，成为历史上最典型的预防式降息与软着陆案例。
再看“应急性降息”的2001 年和2007 年。2001 年的降息发生于互联网泡沫破裂、资本开支崩塌以及“911”冲击后的复合背景，降息是对宏观环境急剧变化的被动对冲，事后看未能阻止经济下行与股市深跌。同样情况是2007-2009 年危机，美联储快速降息并运用非常规政策，但信用体系的系统性失灵与去杠杆使风险资产经历了剧烈的再定价。
与1995 年不同，2001 年的降息周期是典型的“衰退式宽松”。2000 年互联网泡沫破裂，科技股暴跌，企业投资骤然下滑，叠加此前紧缩政策的滞后效应，美国经济迅速走弱。美联储在2001 年1 月3 日紧急会议上立即 降息 50bp，启动快速宽松通道，全年总计降息约475bp，将 联邦基金利率从6%以上降至1.75%。911恐袭进一步加剧了信心危机和金融市场震荡，美联储不得不加速宽松节奏。整个过程中，美联储的态度高度被动，强调“防止经济滑入深度衰退”，而非调节增长。最终，美国在2001 年正式进入衰退。这一轮降息说明，当宽松是被动应对泡沫破裂和真实经济下行时，政策无法立刻阻止衰退，资产市场通常先经历剧烈调整。
2006–2007 年，美国房地产泡沫破裂，次级抵押贷款违约率快速上升，金融机构遭遇重大压力。2007 年夏季，信用市场冻结，美联储在9 月18 日首次降息50bp，目标利率从5.25%降至4.75%，开启新一轮宽松。然而初期美联储仍试图将其描述为预防式操作，希望仅通过有限宽松来缓解信用市场紧张。但随着次贷危机全面演变为全球金融危机，市场信心坍塌，2008 年雷曼事件前后，美联储连续实施单次75bp 的大幅降息，并最终在12月将联邦基金利率目标下调至0–0.25%的零利率区间。这是美联储史上最被动、最极端的宽松周期之一，其政策逻辑从预防迅速转变为危机救援。这一轮降息说明，当系统性风险暴露，货币政策只能兜底金融体系，降息更多是稳定信用市场而非立即推动增长。
简单来说，美联储降息大体可分为两类：一类是经济增速尚在正常水平、资产负债表风险暂未显著，主要为对冲趋势放缓的“预防性降息”，其核心逻辑相当于去稳住整个经济的“利润表”，避免紧缩程度过高导致衰退。
这类降息主要看最终效果，如果顺利带来“软着陆”（比如1995 年），则风险资产在政策确认后有良好表现。
但若因为通胀反弹出现摇摆，则风险资产在政策再度折回的背景下会一定程度表现不佳（比如1967 年）。另一类是经济衰退、外生冲击、金融系统性风险等背景下的“应急性降息”，这种情况经济的资产负债表已经出问题，属于被动救火，会面临相对漫长的资产负债表修复，通常难以避免资产价格先行大幅下挫。
从通胀角度来看，1995/1967 为温和通胀或温和回落阶段；2001/2007 分别对应通缩压力与信用通缩环境。从就业角度来看，1995/1967 就业边际放缓但无断崖；2001/2007 为盈利与需求冻结、失业快速恶化阶段。从信贷与金融稳定角度来看，1995/1967 无系统性信用事件；2001/2007 为资产泡沫破裂与银行/影子体系失灵。总结来看，以动因与金融稳定性来划分，本轮更像1995/1967 的预防式政策，而非2001/2007 的救火式政策。
对于本轮美国降息来看，我们倾向于认为兼具1967 年和1995 年的特征。一是它主要是对冲经济和就业的放缓趋势，而不是对冲现实的衰退。按纽约美联储最新预测，美国三季度实际GDP 同比大约在2%左右，名义同比在4.5-5.0%的水平。从其失业率来看，目前存在上行趋势，但4.3%左右的绝对水平在历史上仍不算高；二是主要部门资产负债表尚没有显性问题暴露，金融条件整体偏宽松，私人部门杠杆率亦保持低位，美国金融去监管政策可能为短期经济增长提供一定的额外支撑；政府部门赤字率虽保持高位但债务可持续性暂时未出现显性警报；三是通胀偏高但大致处于可控区间。对于降息情形下的类1995 年“软着陆”来说，整体仍是有利的；当然，不能完全排除后续若连续降息带来通胀反弹、其政策再度回摆的类1967 年情形。
一是，就业环境总体放缓而非衰退。新增就业人数并未转负，8 月非农修订数据较7 月收敛，挑战者裁员数量在4 月冲顶后显著回落，均反映美国就业可能处于底部修复阶段。虽然8 月非农就业仅增加2.2 万人，但并未转负，我们在前期报告中亦阐述，只有当新增非农显著、持续转负的时候才可以作为判断衰退的有效指标。参见《8 月美国非农数据加大其9 月降息概率》。
此外，8 月报告对上月数据下修幅度较7 月明显收敛，说明前期数据下修更多反映的是对4 月关税可能导致衰退的定价。
挑战者裁员报告（Challenger Job Cuts Report）显示，美国的裁员规模在4 月关税日前后达到峰值。这一指标历来与经济衰退紧密相关：每当衰退发生时，企业为了削减成本，会快速增加裁员，而裁员数量的见顶通常与经济周期的谷底相吻合。本次数据所显示的裁员幅度，已经与2001 年衰退及2008 年金融危机期间的水平相当。更重要的是，自该高点之后，裁员数据快速下行。这一变化似乎意味着劳动力市场的最坏阶段已经过去，衰退的压力正在缓解。若经济仍处于下行阶段，裁员数量理应继续维持在高位，而不是迅速下降。
微观指标如美股盈利预期修正广度已经反弹，这可以作为就业市场领先指标。这表明自4 月关税日以来企业信 心已显著改善。从历史经验看，这种盈利修正的拐点通常只会 出现在经济疲软后的修复期，比如 2016年，2009年，2001 年。此外，S&P500EPS 增速已经连续两个季度回升，特别是小盘股12 个月滚动EPS 亦止跌回升。
二是主要部门资产负债表尚没有显性问题，金融条件整体偏宽松，私人部门杠杆率亦保持低位，美国金融去监管政策可能为短期经济增长提供额外支撑。
去监管方面，贝森特提出的金融去监管重点在于重塑资本框架，避免监管约束过度抑制银行的放贷与投资能力。
框架主张废除“双资本要求结构”2，即同时采用标准法和内部模型法并取其更高值的做法。这将有利于释放出更多资本投向贷款和市场活动。其次，框架计划调整压力资本缓冲（SCB）和系统重要性银行附加资本（GSIBsurcharge）3。当前这两类额外缓冲透明度不足、标准偏严，令大型银行在全球竞争中处于不利地位。若重新校准，既能提高压力测试结果的可预测性，又能减轻大型银行的资本负担，使资本要求更符合实际风险水平。最后，杠杆率（SLR/eSLR）改革是核心环节4。SLR 原本是防止过度扩张的“后备约束”（The SLR can riskbecoming a binding constraint, instead of a backstop5），却在危机后演变为日常主导性限制，把低风险的国债和准备金也纳入计算，显著占用了资本。若豁免国债和准备金，银行体系的总杠杆暴露可下降近 1.96 万亿美元（total leverage exposure，SLR 的分母端，指银行所有资产和部分表外项目的合计，包括贷款、国债、准备金、衍生品等，和风险加权资产不同，它不区分风险高低），相当于释放资本空间，提高银行的做市和放贷能力。整体来看，这三大调整将通过稳定长期利率、增加信贷供给、降低合规成本，提升美国经济软着陆的概率。
三是通胀仍维持在偏高但目前仍大致可控，在报告《美国通胀和就业数据对照加大9 月降息概率》中我们有详细分析。
应如何看本轮美国预防式降息对于资产定价的影响？（1）对于美股来说，它会助推企业盈利的向上修正，从而对股票短期表现提供支撑，后续的经济变化和降息可持续性将是市场重要的判断标准；（2）对债券来说，短端利率随政策下行，但长端受财政与期限溢价约束而保持韧性，收益率曲线更可能呈现牛陡格局；（3）黄金在实际利率下行与制度风险溢价（特别是美联储独立性削弱）可能获得进一步支撑；（4）对于美元来说，利差定价逻辑之下构成下行驱动，但前期已经在定价中有所隐含；（5）对于非美资产来说，全球流动性改善和美元下行是一个正向逻辑，对于制造业国家的出口也会有利；（6）长久期资产整体会受益于降息带来的流动性改善，但需要注意部分资产在估值偏高的背景下，预期利好变事实之后所带来的市场分歧加大和波动率上升。
2025 年4 月前，盈利修正广度持续疲弱并在当月转负，虽然此后出现了类似“V 型反弹”，但历史上这种反弹多见于经济疲软后的修复期（如2001、2009、2016），其可持续性尚待验证。
标普500 在二季度录得12.4%的EPS 同比增速，为连续第二个季度回升，2026 年的盈利预期增速为13.4%，但在估值水平已不低的情况下，这些预期对利率、需求和利润率环境仍较为敏感。
历史经验显示，剔除2001 和2008 这类衰退型降息，股市在预防性宽松阶段往往有正回报，但这更多反映的是贴现率下降对估值的支撑，盈利趋势本身是否能延续仍有待观察。板块上，高质量成长企业因现金流久期较长、护城河稳固，或能相对受益。
在债券市场，保险式降息叠加通胀仍高于目标、财政赤字与期限溢价抬升，使得短端收益率将随政策下行，而长端收益率则因期限溢价和供给压力而难以持续大幅下探，10 年期国债难以形成趋势性下行格局。路透调查显示，未来数季2 年期国债收益率或下行，而10 年期小幅走高，意味着收益率曲线以2s10s 或5s20s 的陡峭化为主线。因此，从策略角度看，战术性做空10 年期国债并维持5s/20s 的陡峭化交易，更符合“保险式宽松” 的路径。总体而言，本轮基线预期是“牛陡”而非“牛平” 或“熊陡”，利率交易的核心应围绕曲线陡峭化展开。
黄金方面，因名义与实际利率预期回落，加之美联储独立性风险溢价的上行，金价已创下3600 美元/盎司的历史新高。与危机衰退时期不同，本轮商品市场更多呈现政策与增长韧性共振的逻辑，而非单一避险驱动。因此，黄金则主要受实际利率和制度风险溢价的推动。
此外，从ETF 流量的情况来看，北美和欧洲基金对黄金ETF 的需求出现上升特征。截至2025 年8 月，全球黄金ETF 连续第三个月录得资金净流入，总额达55 亿美元，推动管理资产规模（AUM）升至4070 亿美元，创下新的月末历史高点，整体持仓增加53 吨至3,692 吨，距离2020 年11 月创下的峰值仅差6%。从驱动因素来看，北美资金的流入与三方面风险挂钩：第一，全球贸易摩擦与宏观不确定性提升了避险需求；第二，市场普遍押注美元走弱，降低了持有黄金的机会成本；第三，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会的鸽派讲话强化了降息预期，这一信号迅速逆转了此前的资金流出，成为月末流入的最关键催化剂。值得注意的是，低成本黄金ETF（费用低于20bps，往往被视为长期战略配置的代理）正录得较强的年度流入，这说明投资者并非仅仅出于短期交易，而是在构建长期避险头寸。欧洲市场同样有明显增量资金涌入。英国、瑞士和德国成为主要来源。
核心假设风险：美国经济因美联储维持政策利率高位而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期；日本经济修复加速以及通胀上升超预期导致日央行加快调整收益率曲线控制政策。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈嘉荔 日期：2025-09-19
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