8月财政数据点评：税收高增的非经济因素
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2025-09-19 23:36:54
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事 项
8 月广义财政收入同比0.3%，7 月同比3.6%；8 月广义财政支出同比6%，7 月同比12.1%。
主要观点
一、现象：7、8 月税收逆经济而上
一般认为“经济决定税收，税收反映经济”，7、8 月多项经济数据增速放缓，但税收收入增幅明显回升，7、8 月增幅均超过5%（未扣除出口退税的税务部门征收口径）。
什么因素导致的？从拉动拆分看，7~8 月税收收入增速的主要贡献来自以国内增值税、企业所得税为代表的价格相关税（7、8 月分别拉动税收收入增速3.9、4.4 个百分点）和个人所得税（7、8 月分别拉动税收收入增速0.9、1.1 个百分点），除去年同期基数较低以外，或对应三个非经济因素正在发生变化——企业反内卷修复税收经济剪刀差、政府反内卷提升实际税率、资本市场交易活跃带动相关税收。
有什么政策启示？目前判断而言，考虑到准财政空间尚存，年内直接跨过准财政进行预算调整、增发债务尚没有特别急切的必要。（2023、2024 连续两年在10 月、11 月人大常委会进行预算调整，分别通过增发1 万亿国债、“6+4+2”化债方案）。一本账收入80%以上是税收收入，若税收收入有韧性，则全年一本账实际收入较预算目标的缺口或不大（若按1-8 月收入增速外推全年，已出现预算盈余）。在税收尚未明确欠收、社会预期尚平稳、全年增速目标虽有挑战但胜率仍大的情况下，人大增发债务、弥补预算收入缺口的急切性尚未触发。
如果财政不调预算、不多发债，有何更灵活的应对手段？准财政加码的概率在提升。从可行性和必要性来看：
可行性而言，准财政加码空间充足：观察政策行负债端扩张（债券净融资+PSL净增加），今年1-8 月合计为4745 亿，为近10 年同期次低值（近10 年均值为1.2 万亿）。
必要性而言，准财政加码时机已到：
第一，准财政“快”：不入财政预算，无需等待人大常委会（如 10 月底）的预算调整审议周期，可以迅速落地稳增长（参考2022 年经验，新增专项债上半年基本发完，6 月底推出了准财政；今年新增专项债和超长期特别国债发行将在9~10 月基本发完，当前或已进入准财政落地窗口）第二，准财政“准”：今年公共财政持续挤压基建支出，或造成项目资本金缺口，准财政补的就是资本金：1-8 月基建类支出增速仅-6.1%（预算目标为1.4%），而三项代表性民生类支出增速为6.8%（预算目标为5.3%）。
第三，准财政“灵”：近期投资下行，使中期价格均衡的前置条件出现，此时由准财政做终端需求政策配合，对优化供需格局可事半功倍——参考2022 年准财政（金融工具）投放经验，农发行首批900 亿基础设施基金拉动总投资过万亿（注：非项目实际杠杆率，含其他资本金撬动，实际投资撬动或约4~5 倍，7400 亿金融工具带动银行累计授信额度超3.5 万亿。
二、成因：三个非经济因素正在发生变化
（一）价格“被动压税”（税收经济剪刀差扩大）→企业反内卷我国80%的税收为价格相关税（包括增值税和企业所得税，从历史经验看，PPI 同比下行期，税收收入减收效果更明显，导致税收收入降幅大于名义GDP 降幅、税收经济剪刀差不断扩大，如2024年，以名义GDP 同比-税收收入同比衡量的税收经济剪刀差超过7 个百分点（2003 年有数据记录以来最大）；
而PPI 同比长期下行后的向上拐点前后，往往是税收经济剪刀差由极值位修复的开始（如2016-2017 年、2020-2021 年），可为税收提供独立于经济的向上动能；
PPI 同比或从8 月开启回升周期，为税收提供支撑；后续亟待落实企业反内卷+扩内需→稳住价格→修复税收经济剪刀差。
（二）地方保护“主动压税”（税收竞争导致实际税率偏低）→政府反内卷税收竞争是地方保护的一个关键尺度——地方各级政府会在同级政府之间进行税收竞争以及财政支出竞争，其中税收竞争表现为通过实施税收优惠政策来降低企业税收负担，导致实际税率偏低（增值税和企业所得税是主要对象）。
实际税率或正在随政府反内卷回升——7 月政治局会议指出：“纵深推进全国统一大市场建设……规范地方招商引资行为”：总量层面，我们构建的税收竞争指数接近过去30 年最大值，反映了统一大市场的必要性；区域层面，关注税收竞争指数高，上市公司返还高的“优惠型”省份：湖南、山东、福建、河北、广西、湖北、重庆（地方保护倾向或最高，加快落实统一大市场要求或较迫切）。
（三）资本市场交易活跃，带动相关税收
据国家税务总局税收科学研究所所长黄立新介绍，资本市场交易活跃不仅直接带动资本市场服务业税收大幅增长，还带动与资本市场相关的行业税收增长，如7、8 月份证券业税收增长均超过70%、保险业税收增长则超过10%；同时，企业投资收益、股票分红增加，也带动企业所得税和个人所得税增收。7、8 月份资本市场交易活跃度显著提升，8 月份上证指数突破3800 点创十年新高，日均股票成交额达2.3 万亿元为年内新高；7 月政治局会议指出，巩固资本市场回稳向好势头。
以个人所得税为例（8 月单月增速9.7%，1-8 月增速8.9%），资本市场直接相关分项占比超20%（股息红利所得、限售股转让所得，股权转让所得等），资本市场交易活跃对其提振较大。今年以来我们反复提示个人所得税的高增或可持续。
三、8 月财政数据点评
收入端：公共财政收入单月增幅年内次高，税收收入连续5 个月正增，但外贸、地产相关税拖累加深
支出端：整体放缓，基建类支出持续受挤压，或造成项目资本金缺口，亟待准财政补充
广义财政：卖地收入增速连续下滑、再次转负，广义财政支出或进入增速回落期，亟待准财政接力
风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/高拓 日期：2025-09-19
8 月广义财政收入同比0.3%，7 月同比3.6%；8 月广义财政支出同比6%，7 月同比12.1%。
主要观点
一、现象：7、8 月税收逆经济而上
一般认为“经济决定税收，税收反映经济”，7、8 月多项经济数据增速放缓，但税收收入增幅明显回升，7、8 月增幅均超过5%（未扣除出口退税的税务部门征收口径）。
什么因素导致的？从拉动拆分看，7~8 月税收收入增速的主要贡献来自以国内增值税、企业所得税为代表的价格相关税（7、8 月分别拉动税收收入增速3.9、4.4 个百分点）和个人所得税（7、8 月分别拉动税收收入增速0.9、1.1 个百分点），除去年同期基数较低以外，或对应三个非经济因素正在发生变化——企业反内卷修复税收经济剪刀差、政府反内卷提升实际税率、资本市场交易活跃带动相关税收。
有什么政策启示？目前判断而言，考虑到准财政空间尚存，年内直接跨过准财政进行预算调整、增发债务尚没有特别急切的必要。（2023、2024 连续两年在10 月、11 月人大常委会进行预算调整，分别通过增发1 万亿国债、“6+4+2”化债方案）。一本账收入80%以上是税收收入，若税收收入有韧性，则全年一本账实际收入较预算目标的缺口或不大（若按1-8 月收入增速外推全年，已出现预算盈余）。在税收尚未明确欠收、社会预期尚平稳、全年增速目标虽有挑战但胜率仍大的情况下，人大增发债务、弥补预算收入缺口的急切性尚未触发。
如果财政不调预算、不多发债，有何更灵活的应对手段？准财政加码的概率在提升。从可行性和必要性来看：
可行性而言，准财政加码空间充足：观察政策行负债端扩张（债券净融资+PSL净增加），今年1-8 月合计为4745 亿，为近10 年同期次低值（近10 年均值为1.2 万亿）。
必要性而言，准财政加码时机已到：
第一，准财政“快”：不入财政预算，无需等待人大常委会（如 10 月底）的预算调整审议周期，可以迅速落地稳增长（参考2022 年经验，新增专项债上半年基本发完，6 月底推出了准财政；今年新增专项债和超长期特别国债发行将在9~10 月基本发完，当前或已进入准财政落地窗口）第二，准财政“准”：今年公共财政持续挤压基建支出，或造成项目资本金缺口，准财政补的就是资本金：1-8 月基建类支出增速仅-6.1%（预算目标为1.4%），而三项代表性民生类支出增速为6.8%（预算目标为5.3%）。
第三，准财政“灵”：近期投资下行，使中期价格均衡的前置条件出现，此时由准财政做终端需求政策配合，对优化供需格局可事半功倍——参考2022 年准财政（金融工具）投放经验，农发行首批900 亿基础设施基金拉动总投资过万亿（注：非项目实际杠杆率，含其他资本金撬动，实际投资撬动或约4~5 倍，7400 亿金融工具带动银行累计授信额度超3.5 万亿。
二、成因：三个非经济因素正在发生变化
（一）价格“被动压税”（税收经济剪刀差扩大）→企业反内卷我国80%的税收为价格相关税（包括增值税和企业所得税，从历史经验看，PPI 同比下行期，税收收入减收效果更明显，导致税收收入降幅大于名义GDP 降幅、税收经济剪刀差不断扩大，如2024年，以名义GDP 同比-税收收入同比衡量的税收经济剪刀差超过7 个百分点（2003 年有数据记录以来最大）；
而PPI 同比长期下行后的向上拐点前后，往往是税收经济剪刀差由极值位修复的开始（如2016-2017 年、2020-2021 年），可为税收提供独立于经济的向上动能；
PPI 同比或从8 月开启回升周期，为税收提供支撑；后续亟待落实企业反内卷+扩内需→稳住价格→修复税收经济剪刀差。
（二）地方保护“主动压税”（税收竞争导致实际税率偏低）→政府反内卷税收竞争是地方保护的一个关键尺度——地方各级政府会在同级政府之间进行税收竞争以及财政支出竞争，其中税收竞争表现为通过实施税收优惠政策来降低企业税收负担，导致实际税率偏低（增值税和企业所得税是主要对象）。
实际税率或正在随政府反内卷回升——7 月政治局会议指出：“纵深推进全国统一大市场建设……规范地方招商引资行为”：总量层面，我们构建的税收竞争指数接近过去30 年最大值，反映了统一大市场的必要性；区域层面，关注税收竞争指数高，上市公司返还高的“优惠型”省份：湖南、山东、福建、河北、广西、湖北、重庆（地方保护倾向或最高，加快落实统一大市场要求或较迫切）。
（三）资本市场交易活跃，带动相关税收
据国家税务总局税收科学研究所所长黄立新介绍，资本市场交易活跃不仅直接带动资本市场服务业税收大幅增长，还带动与资本市场相关的行业税收增长，如7、8 月份证券业税收增长均超过70%、保险业税收增长则超过10%；同时，企业投资收益、股票分红增加，也带动企业所得税和个人所得税增收。7、8 月份资本市场交易活跃度显著提升，8 月份上证指数突破3800 点创十年新高，日均股票成交额达2.3 万亿元为年内新高；7 月政治局会议指出，巩固资本市场回稳向好势头。
以个人所得税为例（8 月单月增速9.7%，1-8 月增速8.9%），资本市场直接相关分项占比超20%（股息红利所得、限售股转让所得，股权转让所得等），资本市场交易活跃对其提振较大。今年以来我们反复提示个人所得税的高增或可持续。
三、8 月财政数据点评
收入端：公共财政收入单月增幅年内次高，税收收入连续5 个月正增，但外贸、地产相关税拖累加深
支出端：整体放缓，基建类支出持续受挤压，或造成项目资本金缺口，亟待准财政补充
广义财政：卖地收入增速连续下滑、再次转负，广义财政支出或进入增速回落期，亟待准财政接力
风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/高拓 日期：2025-09-19
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