兼论当下与4月关税的不同：中美股市冲击中的“差异”

　　主要观点

    　　美国当地时间10 月10 日，特朗普在社交媒体宣布，将从11 月1 日起对华加征100%的额外关税，并对所有关键软件实施出口管制。当日美股大幅下跌。

    　　我们对当前与4 月份时的中美关税摩擦升级的环境进行对比，供投资者参考。

    　　一、中美权益市场环境的差异

    　　复盘4 月初的中美股市场波动及后续走势，中美股票市场差异性十分明显：A股越贵跌的越多（股息率低、估值分位数高），跌的越多后续补涨越多，整体而言无论是“跌”还是“回涨”都比较“价值”；美股下跌时呈现普遍式恐慌下跌（跌幅与估值和股息率几乎都没关系），后续涨的时候反而是越贵的涨的越多，整体而言跌是普跌，涨是风偏极高的涨。美股风险偏好的两极图谱都更极端。对当下的启示：

    　　在超预期风险事件下，预判市场难度极大。但从中国资本市场四月的冲击复盘中，至少有一条规律——如股息率高+估值低的行业出现明显调整，那么也会对应后续回涨中更大的概率及更高的幅度，即便有冲击次波也会更抗跌。

    　　而美国资本市场，更需要主观判断风险偏好处于二极管的哪一端——恐慌中的跌，即便是低估值行业也不能得到庇护；恢复中的涨，迅速回归到风偏最高状态，估值分位数最贵的行业才能涨的多。

    　　二、关税环境的差异

    　　4 月份和当前，中美关税摩擦升级的幅度都明显超市场预期。但不同的是，其一，在经历过4 月份近乎贸易脱钩的情景之后，此次再大幅加征关税，市场的心理承受能力更强。其二，4 月份时市场完全不清楚后续关税的发展方向，且更为悲观（polymarket 博彩市场数据显示，彼时认为特朗普会在4 月份下调对华关税税率的概率不到15%），但当前，市场普遍认为特朗普TACO 交易的概率明显更大。

    　　三、外贸环境的差异

    　　目前我国的外贸大环境要好于4 月份。自4 月份以来至今，美联储重启降息周期，资源型和制造型经济体几乎全部降息，全球降息周期进一步深化。从历史经验来看，全球利率周期领先工业生产周期约9 个月，当前对全球工业生产周期改善的预期好于4 月份。此外，伴随美国与各经济体关税协议的逐步落地，全球贸易的贝塔风险收敛，叠加降息周期的扩大，全球制造业PMI 回升。从上述来看，我国的外贸环境要明显好于4 月份。

    　　四、中美宏观环境的差异

    　　虽然中美两国的宏观基本面短期有波动和走弱，我国是投资和消费数据承压，美国是就业数据疲软、通胀仍在相对高位。但就中期宏观环境而言，中美可能都要好于4 月份。

    　　对我国而言，第一，目前我国居民从预防性储蓄往正常存款修复的“搬家”过程，预示着私人部门经济循环的好转，我们跟踪的企业和居民存款增速剪刀差自去年四季度以来持续修复，M1 同比也在持续上行。第二，生产性信贷和投资增速的回落，叠加反内卷政策的落地，意味着中期维度上供需均衡的前置条件已经出现。后续再考虑政策在制造业的“需求端”以服务消费的促进与释放方向上的可能加码（兼顾短期需求和中期供需矛盾），我国经济向好趋势不变。

    　　对美国而言，私人部门的资产负债表依然相对稳健，预警指标显示衰退风险较低。相比于4 月份的改善是：第一，对外关税协议的逐步落地和对内减税政策的通过，政策不确定性明显下降，商业信心和消费者信心均有所改善。第二，AI 的产业趋势依然强劲。第三，在就业和通胀风险趋于平衡的背景下，美联储已开启预防式降息。

    　　五、中美汇率环境的差异

    　　对人民币汇率而言，对等关税掀起的全球经贸重构并未落地，国内经济周期初步向好仍在进一步垒实，汇率维持波动稳定和去工具化或为最优解。汇率虽然在短期看起来总像是可动用的工具和原因，但长期而言理应是经济的结果。无论如何，汇率弹性加大对于国内宏观调控总归是更好的，灵活的汇率是“泄压阀”，僵硬的汇率是“加压器”。考虑到当下的基本面和政策导向，尚难以判断有趋势性的走势。

    　　对美元汇率而言，相比于4 月初，交易面的进一步利空风险有限。第一，海外投资机构的美元资产对冲比例已显著提高，由汇率对冲引发的美元贬值压力较小。第二，目前衍生品市场中，美元指数的期货投机净空头头寸已升至历史高位，美元汇率的期权波动率偏度也相对中性，没有对超预期下行风险的定价。

    　　风险提示：中美贸易摩擦的不确定性。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/付春生 日期：2025-10-13

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