中国宏观数据点评：三季度经济增速略超预期 但9月实体经济数据显示内需继续走弱
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2025-10-20 18:16:05
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核心观点：中国三季度实际经济增速继续放缓，但仍略好于市场预期。
我们相信仍具韧性的出口贸易帮助支撑了三季度的经济增速。从单月数据来看，由工业生产所代表的供给端数据9 月有所改善，然而内需相关指标仍走弱。我们尤其担心房产销售的持续走弱以及已经跌至同比负增速的固定资产投资。7 月底的一系列促消费政策成效亦仍有待观察。外需数据尽管仍具韧性，前景却由于特朗普重提加征中国商品关税而存在较大下行风险。我们近期将关税战在今年年底阶段性再起的可能性提高10 个百分点到40%。往前看，虽然我们估计四季度经济增速会进一步下滑，但是预计5.0%左右的全年经济增速目标大致可以实现。因此，我们认为四季度会推出的经济刺激政策或较为有限。
货币政策上我们维持年内还有50 个基点降准和10-20 个基点降息的基本预测。财政政策上两个潜在政策措施或为提前下达部分明年地方政府债券限额以及为地方政府偿还拖欠的企业账款提供支持。接下来重点关注本月23 日闭幕的二十届四中全会提供的“十五五”规划线索、月底潜在的中美元首会晤、以及特朗普宣称的11 月1 日对中国商品加征100%关税是否会兑现。
三季度实际经济同比增速再下滑0.4 个百分点到4.8%，仍略好于市场预期（4.7%）。名义GDP 增速再下滑0.2 个百分点到3.7%。三季度环比经济增速较下修后的二季度经济增速加快0.1 个百分点到1.1%，显著好于市场预期的0.8%。分行业看，第二产业经济同比增速下滑较多，放缓0.6 个百分点到4.2%，第三产业经济同比增速也放缓0.3 个百分点到5.4%。尽管按支出法细分的GDP 贡献数据尚未公布，我们相信仍具韧性的出口贸易帮助支撑了三季度的经济增速：三季度商品贸易顺差较去年同期增加12.4%。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速较今年上半年再下滑0.3 个百分点到4.4%，跌幅继续大于实际经济增速。
9 月实体经济数据显示投资和消费继续走弱，但工业生产反弹。其中：
9 月社会消费品零售总额同比增速连续4 个月下滑，不过读数符合市场预期。社会消费品零售总额同比增速从8 月的3.4%再下滑至3.0%。细分来看，商品零售增速的减慢仍是主要原因，走低0.3个百分点到3.3%。其中家电（9 月：3.3%，8 月：14.3%）零售增速下滑最为明显，除了今年消费品“以旧换新”政策边际效用递减的因素之外，去年9 月家电零售增速在政策支持下显著上升导致的高基数效应也是重要原因。家具零售增速亦小幅下滑2.4 个百分点到16.2%。不过另外两个受益于“以旧换新”政策的耐用品——通讯器材（9 月：16.2%，8 月：7.3%）和汽车（9 月：1.6%，8 月0.8%）的零售增速则有所改善。尤其是手机新机型上市推动了通讯器材销售的显著改善，然而这一效应或并不能持久。此外，金银珠宝零售增速下滑7.1 个百分点到9.7%，但仍维持较高增速。服务消费仍具韧性：服务零售累计增速反弹0.1 个百分点到5.2%，但是餐饮消费同比增速下滑1.2 个百分点到0.9%，或受到中秋节假日错位影响。
固定资产投资累计同比增速再显著下滑1.0 个百分点，转负到-0.5%。
这一读数继续低于市场预期的0.1%。细分数据来看，三大主要分类投资增速均继续下滑。具体地说：
1. 房地产行业数据9 月大多继续走弱。从投资上看，9 月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大1.0 个百分点到-13.9%，再次弱于市场预期的-13.1%。不过新开工面积累计同比跌幅收窄0.6 个百分点到-18.9%。从销售上看，不论是按销售面积（9 月：-5.5%，8 月：-4.7%）还是按销售额（9 月：-7.9%，8 月：-7.3%）计算的商品房销售累计同比增速9 月均继续下滑。高频数据显示房产销售面积在10 月前19 天较去年同期跌20.7%，而9 月全月为17.0%的正增长。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅在9 月略微扩大0.1 个百分点到-0.4%，其中一、二线城市房价环比跌幅分别扩大0.2 和0.1 个百分点到-0.3%和-0.4%，三线城市跌幅维持在0.4%不变。
2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速9 月再大幅下滑0.9 个百分点到1.1%。不过，中央政府已经在9月底宣布推出新型政策性金融工具，初始额度为人民币5000 亿元。国家开发银行宣布截至10 月17 日，国开新型政策性金融工具已经投放1893.5 亿元、或可拉动项目总投资约2.8 万亿元。该政策或帮助基建投资增速在年底前触底反弹
3. 制造业投资增速再下滑1.1 个百分点到4.0%。特朗普10 月重提加征中国商品关税或让本就走弱的制造业企业的投资信心雪上加霜。
工业生产总值同比增速反弹且远超预期。工业生产总值同比增速加快1.3 个百分点到6.5%（市场预期为5.0%）。从细分数据来看，制造业生产增速9 月反弹1.6 个百分点到7.3%，是主要推动力，其中高技术工业生产增速加快1.0 个百分点到10.3%。与此同时，采矿业的工业生产总值亦反弹1.3 个百分点到6.4%。不过，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值继续放缓1.8 个百分点到0.6%。
全国城镇调查失业率9 月回落0.1 个百分点到5.2%，低于预期的5.3%。
31 大城市失业率亦回落0.1 个百分点。
虽然三季度GDP 同比增速略好于市场预期，但是9 月实体经济数据显示的内需放缓仍令人担心。在今日（10 月20 日）上午经济数据发布之后，沪深300 指数早盘涨0.8%。尽管从工业生产来看，供给端数据9 月有所改善，但内需相关指标仍全面走弱：从房地产来看，不论是9 月硬数据还是10 月迄今为止的高频数据均显示自4 月起的房产销售走弱趋势仍在继续，拖累房地产投资跌幅加快扩大。尽管8-9月的一系列购房政策有所优化、尤其是在一线城市，但是目前为止成效似乎较为有限。从居民消费来看，7 月底公布的育儿补贴和逐步推行免费学前教育等促消费政策成效尚不明显，社会消费品零售增速仍继续面临高基数的挑战。
此外，通胀率依然维持在负数，尽管边际上有所改善：9 月CPI 同比通胀率回升0.1 个百分点到-0.3%，仍略逊于市场预期（-0.2%）。从细节来看，继续下行的猪肉价格仍然拖累食品价格。核心CPI 连续5 个 月回升，上升0.1 个百分点到1.0%，得益于金价上升导致的黄金珠宝价格上涨以及耐用品价格的温和回升。服务CPI 同比通胀率维持在0.6%不变。与此同时，“反内卷”继续帮助缓解PPI 的紧缩程度（9 月：-2.3%；8 月：-2.9%）。
外需数据尽管仍具韧性，前景却存在较大下行风险。9 月出口增速超预期反弹3.9 个百分点到8.3%，商品贸易顺差继续维持在900 亿美元以上。分地区来看，中国对美国的出口跌幅9 月收窄6.1 个百分点到-27%，中国对韩国、欧盟和印度的出口增速有所加快，但对东盟、日本和中国台湾地区的出口增速放缓。10 月，美国对中国船舶加征港口费，中国宣布加强稀土相关物项出口管制，而后特朗普威胁11 月1 日起再加征100%的关税，中美贸易关系再次恶化。我们并不意外中美关税冲突在“休战”期间突然升级，但认为特朗普100%关税的威胁更多还是谈判手段，我们依然认为中美关税今年年内大概率仍会维持现状。
不过，不可否认的是相比4 月中旬美国将关税战矛头指向全世界而导致股债双杀的局面，当前美国的谈判条件已经有所改善，尤其是其和大多数国家的关税纷争已经尘埃落定。因此，我们最近将中美关税税率在下半年维持现状的概率略微调低至60%，并认为有40%的可能性关税战将阶段性再起。如果美国在11 月1 日正式对中国产品再加征100%关税，那么我们认为大概率中国亦会同比例加征美国商品关税，且推出其他反制措施。从双方的经济体量以及现阶段的贸易联系来看，双方长期阻断正常贸易往来的可能性依然很低。
然而，即便美国对华进口商品关税没有进一步加征，我们亦注意到特朗普二次上任后对中国商品加征关税以来，中国对美国的出口增速自今年4 月起转负，平均同比增速跌至-26%左右。我们认为对美出口的下降仍将影响整体出口表现，预计中国四季度出口增速或从三季度的6.6%显著滑落，甚至在高基数的情况下个别月份出口增速有可能转负。
虽然我们预计四季度经济增速会进一步下滑，但是5%左右的全年经济增速目标大致可以实现。我们计算若四季度经济增速达到4.4%，全年经济增速就可以达到5%。即便在经济动能转弱和基数上升的背景下，四季度经济增速略低于4.4%，全年经济增速的偏离程度或会也较为有限。这也就意味着，四季度会推出的经济刺激政策或较为有限。
财政政策方面，有两个潜在的政策措施：提前下达部分明年地方政府债券限额以及为地方政府偿还拖欠的企业账款提供支持。我们早在5 月下旬发布的下半年经济展望报告中提出的额外财政资金支持已经在9 月底以人民币5000 亿元的新型政策性金融工具的形式兑现。我们相信在政策支持下，基建投资增速或开始回升，成为稳整体投资增速的关键所在，尽管成效的显现可能存在一定时滞。我们认为短期内的政策重点或是落实新型政策性金融工具和逐步推行学前教育免费，以及观察育儿补贴发放的成效为主。此外，不排除在年内中央政府会提前下达部分明年地方政府债券限额，以及彭博社在9 月报道的、政府引导国有商业银行和政策性银行，向地方政府的融资平台和关联企业提供贷款，以支持偿还拖欠的企业账款。
货币政策方面，我们依然维持今年年内还有50 个基点降准和10-20 个基点降息的基本预测。从内部条件来看，9 月信贷数据显示信贷需求未见边际改善：9 月新增人民币贷款较去年同期少增3000 亿元，尽管这主要是因为短期贷款的缩减，而中长期贷款亦略微减少300 亿元。从外部条件来看，由于政府“关门”，美联储降息预期近期又有所升温。美联储的潜在降息和近期人民币汇率较为稳健的表现，为中国降息创造了更有利的外部政策空间。我们维持今年四季度还有50 个基点降准和10-20 个基点降息的基本预测。
接下来需重点关注23 日四中全会公报中“十五五”规划的线索、10月底潜在的中美元首APEC 峰会会晤、以及特朗普的关税威胁是否会兑现。按照惯例，10 月23 日下午会议结束后将发布公报，而后几天或有更为详细的会议《决定》全文发布（上届会议是在5 天后发布）。
而包含具体数字目标的“十五五”规划纲要全文则要等到明年两会，全国人大常委会审议通过后发布。在中美关系上，我们认为两国元首若能实现面对面会晤或有助于解决当前在关税、稀土出口管制等问题上的争端，但并不能排除关税战卷土重来的可能性。
投资风险：关税战再升级，中美关系恶化从贸易扩散到其他领域；地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。 机构：浦银国际证券有限公司 研究员：金晓雯 日期：2025-10-20
我们相信仍具韧性的出口贸易帮助支撑了三季度的经济增速。从单月数据来看，由工业生产所代表的供给端数据9 月有所改善，然而内需相关指标仍走弱。我们尤其担心房产销售的持续走弱以及已经跌至同比负增速的固定资产投资。7 月底的一系列促消费政策成效亦仍有待观察。外需数据尽管仍具韧性，前景却由于特朗普重提加征中国商品关税而存在较大下行风险。我们近期将关税战在今年年底阶段性再起的可能性提高10 个百分点到40%。往前看，虽然我们估计四季度经济增速会进一步下滑，但是预计5.0%左右的全年经济增速目标大致可以实现。因此，我们认为四季度会推出的经济刺激政策或较为有限。
货币政策上我们维持年内还有50 个基点降准和10-20 个基点降息的基本预测。财政政策上两个潜在政策措施或为提前下达部分明年地方政府债券限额以及为地方政府偿还拖欠的企业账款提供支持。接下来重点关注本月23 日闭幕的二十届四中全会提供的“十五五”规划线索、月底潜在的中美元首会晤、以及特朗普宣称的11 月1 日对中国商品加征100%关税是否会兑现。
三季度实际经济同比增速再下滑0.4 个百分点到4.8%，仍略好于市场预期（4.7%）。名义GDP 增速再下滑0.2 个百分点到3.7%。三季度环比经济增速较下修后的二季度经济增速加快0.1 个百分点到1.1%，显著好于市场预期的0.8%。分行业看，第二产业经济同比增速下滑较多，放缓0.6 个百分点到4.2%，第三产业经济同比增速也放缓0.3 个百分点到5.4%。尽管按支出法细分的GDP 贡献数据尚未公布，我们相信仍具韧性的出口贸易帮助支撑了三季度的经济增速：三季度商品贸易顺差较去年同期增加12.4%。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速较今年上半年再下滑0.3 个百分点到4.4%，跌幅继续大于实际经济增速。
9 月实体经济数据显示投资和消费继续走弱，但工业生产反弹。其中：
9 月社会消费品零售总额同比增速连续4 个月下滑，不过读数符合市场预期。社会消费品零售总额同比增速从8 月的3.4%再下滑至3.0%。细分来看，商品零售增速的减慢仍是主要原因，走低0.3个百分点到3.3%。其中家电（9 月：3.3%，8 月：14.3%）零售增速下滑最为明显，除了今年消费品“以旧换新”政策边际效用递减的因素之外，去年9 月家电零售增速在政策支持下显著上升导致的高基数效应也是重要原因。家具零售增速亦小幅下滑2.4 个百分点到16.2%。不过另外两个受益于“以旧换新”政策的耐用品——通讯器材（9 月：16.2%，8 月：7.3%）和汽车（9 月：1.6%，8 月0.8%）的零售增速则有所改善。尤其是手机新机型上市推动了通讯器材销售的显著改善，然而这一效应或并不能持久。此外，金银珠宝零售增速下滑7.1 个百分点到9.7%，但仍维持较高增速。服务消费仍具韧性：服务零售累计增速反弹0.1 个百分点到5.2%，但是餐饮消费同比增速下滑1.2 个百分点到0.9%，或受到中秋节假日错位影响。
固定资产投资累计同比增速再显著下滑1.0 个百分点，转负到-0.5%。
这一读数继续低于市场预期的0.1%。细分数据来看，三大主要分类投资增速均继续下滑。具体地说：
1. 房地产行业数据9 月大多继续走弱。从投资上看，9 月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大1.0 个百分点到-13.9%，再次弱于市场预期的-13.1%。不过新开工面积累计同比跌幅收窄0.6 个百分点到-18.9%。从销售上看，不论是按销售面积（9 月：-5.5%，8 月：-4.7%）还是按销售额（9 月：-7.9%，8 月：-7.3%）计算的商品房销售累计同比增速9 月均继续下滑。高频数据显示房产销售面积在10 月前19 天较去年同期跌20.7%，而9 月全月为17.0%的正增长。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅在9 月略微扩大0.1 个百分点到-0.4%，其中一、二线城市房价环比跌幅分别扩大0.2 和0.1 个百分点到-0.3%和-0.4%，三线城市跌幅维持在0.4%不变。
2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速9 月再大幅下滑0.9 个百分点到1.1%。不过，中央政府已经在9月底宣布推出新型政策性金融工具，初始额度为人民币5000 亿元。国家开发银行宣布截至10 月17 日，国开新型政策性金融工具已经投放1893.5 亿元、或可拉动项目总投资约2.8 万亿元。该政策或帮助基建投资增速在年底前触底反弹
3. 制造业投资增速再下滑1.1 个百分点到4.0%。特朗普10 月重提加征中国商品关税或让本就走弱的制造业企业的投资信心雪上加霜。
工业生产总值同比增速反弹且远超预期。工业生产总值同比增速加快1.3 个百分点到6.5%（市场预期为5.0%）。从细分数据来看，制造业生产增速9 月反弹1.6 个百分点到7.3%，是主要推动力，其中高技术工业生产增速加快1.0 个百分点到10.3%。与此同时，采矿业的工业生产总值亦反弹1.3 个百分点到6.4%。不过，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值继续放缓1.8 个百分点到0.6%。
全国城镇调查失业率9 月回落0.1 个百分点到5.2%，低于预期的5.3%。
31 大城市失业率亦回落0.1 个百分点。
虽然三季度GDP 同比增速略好于市场预期，但是9 月实体经济数据显示的内需放缓仍令人担心。在今日（10 月20 日）上午经济数据发布之后，沪深300 指数早盘涨0.8%。尽管从工业生产来看，供给端数据9 月有所改善，但内需相关指标仍全面走弱：从房地产来看，不论是9 月硬数据还是10 月迄今为止的高频数据均显示自4 月起的房产销售走弱趋势仍在继续，拖累房地产投资跌幅加快扩大。尽管8-9月的一系列购房政策有所优化、尤其是在一线城市，但是目前为止成效似乎较为有限。从居民消费来看，7 月底公布的育儿补贴和逐步推行免费学前教育等促消费政策成效尚不明显，社会消费品零售增速仍继续面临高基数的挑战。
此外，通胀率依然维持在负数，尽管边际上有所改善：9 月CPI 同比通胀率回升0.1 个百分点到-0.3%，仍略逊于市场预期（-0.2%）。从细节来看，继续下行的猪肉价格仍然拖累食品价格。核心CPI 连续5 个 月回升，上升0.1 个百分点到1.0%，得益于金价上升导致的黄金珠宝价格上涨以及耐用品价格的温和回升。服务CPI 同比通胀率维持在0.6%不变。与此同时，“反内卷”继续帮助缓解PPI 的紧缩程度（9 月：-2.3%；8 月：-2.9%）。
外需数据尽管仍具韧性，前景却存在较大下行风险。9 月出口增速超预期反弹3.9 个百分点到8.3%，商品贸易顺差继续维持在900 亿美元以上。分地区来看，中国对美国的出口跌幅9 月收窄6.1 个百分点到-27%，中国对韩国、欧盟和印度的出口增速有所加快，但对东盟、日本和中国台湾地区的出口增速放缓。10 月，美国对中国船舶加征港口费，中国宣布加强稀土相关物项出口管制，而后特朗普威胁11 月1 日起再加征100%的关税，中美贸易关系再次恶化。我们并不意外中美关税冲突在“休战”期间突然升级，但认为特朗普100%关税的威胁更多还是谈判手段，我们依然认为中美关税今年年内大概率仍会维持现状。
不过，不可否认的是相比4 月中旬美国将关税战矛头指向全世界而导致股债双杀的局面，当前美国的谈判条件已经有所改善，尤其是其和大多数国家的关税纷争已经尘埃落定。因此，我们最近将中美关税税率在下半年维持现状的概率略微调低至60%，并认为有40%的可能性关税战将阶段性再起。如果美国在11 月1 日正式对中国产品再加征100%关税，那么我们认为大概率中国亦会同比例加征美国商品关税，且推出其他反制措施。从双方的经济体量以及现阶段的贸易联系来看，双方长期阻断正常贸易往来的可能性依然很低。
然而，即便美国对华进口商品关税没有进一步加征，我们亦注意到特朗普二次上任后对中国商品加征关税以来，中国对美国的出口增速自今年4 月起转负，平均同比增速跌至-26%左右。我们认为对美出口的下降仍将影响整体出口表现，预计中国四季度出口增速或从三季度的6.6%显著滑落，甚至在高基数的情况下个别月份出口增速有可能转负。
虽然我们预计四季度经济增速会进一步下滑，但是5%左右的全年经济增速目标大致可以实现。我们计算若四季度经济增速达到4.4%，全年经济增速就可以达到5%。即便在经济动能转弱和基数上升的背景下，四季度经济增速略低于4.4%，全年经济增速的偏离程度或会也较为有限。这也就意味着，四季度会推出的经济刺激政策或较为有限。
财政政策方面，有两个潜在的政策措施：提前下达部分明年地方政府债券限额以及为地方政府偿还拖欠的企业账款提供支持。我们早在5 月下旬发布的下半年经济展望报告中提出的额外财政资金支持已经在9 月底以人民币5000 亿元的新型政策性金融工具的形式兑现。我们相信在政策支持下，基建投资增速或开始回升，成为稳整体投资增速的关键所在，尽管成效的显现可能存在一定时滞。我们认为短期内的政策重点或是落实新型政策性金融工具和逐步推行学前教育免费，以及观察育儿补贴发放的成效为主。此外，不排除在年内中央政府会提前下达部分明年地方政府债券限额，以及彭博社在9 月报道的、政府引导国有商业银行和政策性银行，向地方政府的融资平台和关联企业提供贷款，以支持偿还拖欠的企业账款。
货币政策方面，我们依然维持今年年内还有50 个基点降准和10-20 个基点降息的基本预测。从内部条件来看，9 月信贷数据显示信贷需求未见边际改善：9 月新增人民币贷款较去年同期少增3000 亿元，尽管这主要是因为短期贷款的缩减，而中长期贷款亦略微减少300 亿元。从外部条件来看，由于政府“关门”，美联储降息预期近期又有所升温。美联储的潜在降息和近期人民币汇率较为稳健的表现，为中国降息创造了更有利的外部政策空间。我们维持今年四季度还有50 个基点降准和10-20 个基点降息的基本预测。
接下来需重点关注23 日四中全会公报中“十五五”规划的线索、10月底潜在的中美元首APEC 峰会会晤、以及特朗普的关税威胁是否会兑现。按照惯例，10 月23 日下午会议结束后将发布公报，而后几天或有更为详细的会议《决定》全文发布（上届会议是在5 天后发布）。
而包含具体数字目标的“十五五”规划纲要全文则要等到明年两会，全国人大常委会审议通过后发布。在中美关系上，我们认为两国元首若能实现面对面会晤或有助于解决当前在关税、稀土出口管制等问题上的争端，但并不能排除关税战卷土重来的可能性。
投资风险：关税战再升级，中美关系恶化从贸易扩散到其他领域；地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。 机构：浦银国际证券有限公司 研究员：金晓雯 日期：2025-10-20
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