央行动态跟踪系列14：类QE-央行恢复国债买卖意欲何为？

　　事件描述

    　　2025 年10 月27 日，央行行长在2025 金融街论坛年会开幕式上表示，年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，央行暂停了国债买卖；目前债市整体运行良好，央行将恢复公开市场国债买卖操作。

    　　事件评论

    　　1、今年政府债供给有多大？

    　　2024 年末国债、地方债余额分别约为35 万亿、48 万亿，合计约82 万亿，2025 年新增国债+地方债+置换债+限额空间使用合计约14.4 万亿，年末政府债余额预计达到约96 万亿，同比增速高达17%，政府部门杠杆率预计提升至约69%。

    　　2、目前财政付息情况如何？

    　　国债、地方一般债付息记入第一本账，特别国债、地方专项债付息记入第二本账。根据2024 年数据，国债、地方债合计付息支出规模在2 万亿左右，平均利率约为2.6%。若利率水平不变，随着显性政府债规模的大幅提升，财政付息支出增速亦将明显提升，进而稀释财政支出效果。但值得注意的是，2025 年前三季度，第一本账一般公共财政支出累计同比仅3.1%，财政支出本就需要“精打细算”，但债务付息支出累计同比6%，年初一度曾高达20%，截至9 月底国内显性债务付息支出/财政支出低于5%。

    　　3、为何当下时点恢复国债买卖？

    　　1）从中长期视角来看，货币财政协同发力，助力经济高质量发展是必然趋势，“大财政”的最终目的是实现产业结构升级、平稳跨过转型期、进而重新激发生产效率，而在这个过程中，呵护财政发力效果、促进财政可持续健康发展，需要央行“低利率”的配合。这一点，早在2023 年中央金融工作会议上，就做了“丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的部署。

    　　2）从今年的情况来看，年初因为利率下行较快，债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，央行暂停了国债买卖，但近期10 年国债利率在1.7%-1.8%左右的区间波动。根据财政部年初预算，我们简单倒算今年新增国债+地方一般债的加权利率在1.76%左右。随着利率中枢上行，财政付息压力、支出压力加大，近期财政新增5000 亿政府债限额，债券供给也随之增加，客观上需要央行进一步释放流动性进行配合，同时通过国债买卖将利率控制在更为合意的水平。

    　　3）Q4 因财政退坡、高基数等原因，经济增长或有一定承压，且近期中美关税摩擦反复、仍面临不确定性，目前已有5000 亿政策性金融工具+5000 亿政府债限额等增量政策推出，当下窗口也亟待货币增量政策的支持，国债买卖恢复恰逢其时。

    　　4、对市场有何影响？

    　　增量政策层出不穷，政策工具箱仍较丰富。参考日本在1%+利率时代，同样是“大财政”+“低利率”的组合，流动性充裕，股债均有利好。

    　　风险提示

    　　1、海外货币政策存在不确定性；2、关税政策落地情况存在不确定性；3、经济复苏不及预期。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：于博/宋筱筱 日期：2025-10-28

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