2025年1-9月工业企业盈利数据的背后：工业利润保持修复 低基数是主要因素
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2025-10-28 09:21:36
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核心观点
2025 年1-9 月工业企业利润增速保持修复态势，低基数使得读数表现较快，结构上，高技术制造业成为工业企业高质量发展的重要动力。另一方面，“反内卷”作用有待观察，持续性及强度需要相关政策在供给侧产生实质性影响。总体来看，我们认为， “反内卷”或支撑工业利润温和修复，但作用强度有待观察。
低基数作用促使工业利润增速读数加快修复
2025 年1-9 月份，规模以上工业企业利润同比增长3.2%，较1-8 月份加快2.3 个百分点，其中9 月份，规模以上工业企业利润同比增长21.6%，较8 月份加快1.2个百分点。我们认为，9 月利润快速修复在于去年较低基数影响，若从两年和三年平均增速来看修复较为有限，其中两年平均增速由8 月的0.7%回落至-0.2%，三年平均增速由-3.4%回升至-3.1%。修复强度有待提升的核心仍在于工业品价格偏低，且有效需求仍有较大加力空间。另一方面，“反内卷”使得市场预期改善，但对工业品价格、工业利润增速修复支撑的持续性还需观察其落地强度。
从价格的角度来看，9 月PPI 同比增速录得-2.3%（前值-2.9%），环比持平，主要受国内市场竞争秩序边际优化影响，反内卷式竞争效果初步显现。“反内卷”政策导向促使预期修复、价格先行反应，但未来的强度及持续性还需“反内卷”政策的实质性落地情况。
从营收增速来看，营收增速相对利润增速更为平稳，体现需求及价格的对企业经营的影响并未有趋势性变化。1-9 月份，规模以上工业企业营业收入同比增长2.4%，较1-8 月份加快0.1 个百分点。
营收利润率回升，同比提高较多主因去年同期基数较低。1-9 月份，规模以上工业企业营业收入利润率为5.26%，同比提高0.04 个百分点；其中，9 月份规模以上工业企业营业收入利润率为5.49%，同比提高0.85 个百分点，已连续两个月提高。
三季度产能利用率回升，对工业利润增速的修复有一定支撑作用。三季度，全国规模以上工业企业产能利用率为74.6%，较二季度回升0.6 个百分点；在41 个工业大类行业中，21 个行业产能利用率环比回升，回升面为51.2%。
高技术制造业成为工业企业高质量发展的重要动力受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，高技术制造业带动作用明显。1-9 月份，规模以上高技术制造业利润同比增长8.7%，较1-8 月份加快2.7 个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长1.6 个百分点。其中，9 月份高技术制造业利润两位数增长，增速达26.8%，拉动当月全部规模以上工业企业利润增长6.1 个百分点，成为工业企业高质量发展的重要动力。
1-9 月份，规模以上装备制造业利润同比增长9.4%，高于全部规模以上工业平均水平6.2 个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长3.4 个百分点。其中，9月份装备制造业利润增长25.6%，拉动当月全部规模以上工业企业利润增长10.5个百分点。
“反内卷”或支撑工业利润温和修复
我们预计“反内卷”短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。一方面，当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制增量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。另一方面，在中美关税战冲击下，就业面临较大不确定性，当前，存量产能的优化主要以行业协会层面的自律为主，依靠企业主体的自主性，相较于上一轮去产能的行政手段差异较大。
2025 年7 月政治局会议会议提出，“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。产能治理控制增量方面，一是规范地方招商引资行为，防止新增重复性建设产能；二是提升行业准入标准，规范竞争秩序。
在优化存量方面，我们认为，新能源汽车、光伏行业相关标准及政策部署已较为清晰，或为本轮产能治理的先行者。
综合来看，工业供给相对需求过剩的局面短期内较难发生快速反转，市场出清、工业品价格修复处于渐进过程，因此对工业企业利润的修复影响或偏中长期。若“反内卷”加力优化存量，则对工业企业利润增速的影响或更为显著。
库存小幅回升，仍待需求加力
2025 年9 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长2.8%，较前值2.3%有所回升。据我们测算，产成品存货同比（剔除价格因素）约为5.2%，较前值有所回落，但当前库销比仍处于近年来的较高水平，在利润未完全修复、库存相对需求偏高的压力下，企业仍有去库意愿。
基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数，其提示2025 年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。
从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则相应行业利润增速的弹性较大。截至最新分行业库存数据（2025 年8 月），仪器仪表制造业、专用设备制造业、家具制造业、汽车制造和文教、工美、体育和娱乐用品制造业库存分位数低于10%，非金属矿物制品业、金属制品业和皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业的库存分位数低于20%，通用设备制造业、纺织业、造纸及纸制品业和石油、煤炭及其他燃料加工业的库存分位数则低于30%。
风险提示
经济修复动能不足，政策落地不及预期 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/潘高远 日期：2025-10-28
2025 年1-9 月工业企业利润增速保持修复态势，低基数使得读数表现较快，结构上，高技术制造业成为工业企业高质量发展的重要动力。另一方面，“反内卷”作用有待观察，持续性及强度需要相关政策在供给侧产生实质性影响。总体来看，我们认为， “反内卷”或支撑工业利润温和修复，但作用强度有待观察。
低基数作用促使工业利润增速读数加快修复
2025 年1-9 月份，规模以上工业企业利润同比增长3.2%，较1-8 月份加快2.3 个百分点，其中9 月份，规模以上工业企业利润同比增长21.6%，较8 月份加快1.2个百分点。我们认为，9 月利润快速修复在于去年较低基数影响，若从两年和三年平均增速来看修复较为有限，其中两年平均增速由8 月的0.7%回落至-0.2%，三年平均增速由-3.4%回升至-3.1%。修复强度有待提升的核心仍在于工业品价格偏低，且有效需求仍有较大加力空间。另一方面，“反内卷”使得市场预期改善，但对工业品价格、工业利润增速修复支撑的持续性还需观察其落地强度。
从价格的角度来看，9 月PPI 同比增速录得-2.3%（前值-2.9%），环比持平，主要受国内市场竞争秩序边际优化影响，反内卷式竞争效果初步显现。“反内卷”政策导向促使预期修复、价格先行反应，但未来的强度及持续性还需“反内卷”政策的实质性落地情况。
从营收增速来看，营收增速相对利润增速更为平稳，体现需求及价格的对企业经营的影响并未有趋势性变化。1-9 月份，规模以上工业企业营业收入同比增长2.4%，较1-8 月份加快0.1 个百分点。
营收利润率回升，同比提高较多主因去年同期基数较低。1-9 月份，规模以上工业企业营业收入利润率为5.26%，同比提高0.04 个百分点；其中，9 月份规模以上工业企业营业收入利润率为5.49%，同比提高0.85 个百分点，已连续两个月提高。
三季度产能利用率回升，对工业利润增速的修复有一定支撑作用。三季度，全国规模以上工业企业产能利用率为74.6%，较二季度回升0.6 个百分点；在41 个工业大类行业中，21 个行业产能利用率环比回升，回升面为51.2%。
高技术制造业成为工业企业高质量发展的重要动力受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，高技术制造业带动作用明显。1-9 月份，规模以上高技术制造业利润同比增长8.7%，较1-8 月份加快2.7 个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长1.6 个百分点。其中，9 月份高技术制造业利润两位数增长，增速达26.8%，拉动当月全部规模以上工业企业利润增长6.1 个百分点，成为工业企业高质量发展的重要动力。
1-9 月份，规模以上装备制造业利润同比增长9.4%，高于全部规模以上工业平均水平6.2 个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长3.4 个百分点。其中，9月份装备制造业利润增长25.6%，拉动当月全部规模以上工业企业利润增长10.5个百分点。
“反内卷”或支撑工业利润温和修复
我们预计“反内卷”短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。一方面，当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制增量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。另一方面，在中美关税战冲击下，就业面临较大不确定性，当前，存量产能的优化主要以行业协会层面的自律为主，依靠企业主体的自主性，相较于上一轮去产能的行政手段差异较大。
2025 年7 月政治局会议会议提出，“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。产能治理控制增量方面，一是规范地方招商引资行为，防止新增重复性建设产能；二是提升行业准入标准，规范竞争秩序。
在优化存量方面，我们认为，新能源汽车、光伏行业相关标准及政策部署已较为清晰，或为本轮产能治理的先行者。
综合来看，工业供给相对需求过剩的局面短期内较难发生快速反转，市场出清、工业品价格修复处于渐进过程，因此对工业企业利润的修复影响或偏中长期。若“反内卷”加力优化存量，则对工业企业利润增速的影响或更为显著。
库存小幅回升，仍待需求加力
2025 年9 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长2.8%，较前值2.3%有所回升。据我们测算，产成品存货同比（剔除价格因素）约为5.2%，较前值有所回落，但当前库销比仍处于近年来的较高水平，在利润未完全修复、库存相对需求偏高的压力下，企业仍有去库意愿。
基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数，其提示2025 年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。
从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则相应行业利润增速的弹性较大。截至最新分行业库存数据（2025 年8 月），仪器仪表制造业、专用设备制造业、家具制造业、汽车制造和文教、工美、体育和娱乐用品制造业库存分位数低于10%，非金属矿物制品业、金属制品业和皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业的库存分位数低于20%，通用设备制造业、纺织业、造纸及纸制品业和石油、煤炭及其他燃料加工业的库存分位数则低于30%。
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经济修复动能不足，政策落地不及预期 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/潘高远 日期：2025-10-28
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