资产配置日报：股债双牛
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2025-10-28 09:21:36
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复盘与思考:
10 月27 日，权益市场放量上涨。万得全A 上涨1.19%，全天成交额2.36 万亿元，较上周五（10 月24 日）放量3650 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.05%和1.83%。南向资金净流入28.73 亿元（港元），其中中芯国际、腾讯控股分别净流入11.43 亿港元、10.30 亿港元，阿里巴巴净流出19.85 亿港元。
今日行情走强，主要受三大因素推动。一是四中全会的影响延续。上周四（10 月23 日）盘后，二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，推动10 月24 日放量上涨，形成动量效应，连续两个交易日放量3000+亿元。二是中美关系趋于缓和。10 月25-26 日，中美经贸团队牵头人在马来西亚进行经贸磋商，表示已就解决各自关切的安排达成基本共识。三是光刻胶领域取得新突破。北大科研团队开发出可显著减少芯片光刻曲线的产业化方案，利好半导体自主可控逻辑，Wind 半导体材料设备指数大幅上涨3.90%。
10 月下旬的修复走出了标准的哑铃型结构。我们用突破10 月9 日高点的幅度，来衡量指数的修复程度。从结果来看，大盘指数和微盘指数均有明显突破，上证50 和万得微盘股指数分别较10 月9 日收盘价上涨1.62%和5.33%；而中小盘指数表现落后，中证500 和中证1000 距离此前高点还差至少2%。这样的哑铃型结构，与4 月份关税冲击后的修复走势类似，同样是大盘和微盘指数率先修复。从4 月这一轮的行情来看，市场的哑铃特征延续了近两个月，直至6 月23 日新一轮大涨启动。
哪些行业是修复主线？可通过SW 二级指数突破10 月9 日高点的幅度来观察。其中，通信设备和元件较10 月9 日高点分别上涨8.70%和7.04%，指向AI 算力是这轮题材修复的主要方向（两者分别包含光模块和PCB 品种）。
红利表现领先，煤炭和银行均大幅涨超10 月9 日点位，由避险情绪推动，自10 月9 日以来持续上涨。而明显落后于10 月9 日收盘价的行业，集中于软件（软件开发、数字媒体和游戏）和部分9 月大涨的方向（电池、贵金属）。
港股继续上涨，同样受中美关系修复带来的风险偏好提振，同时美元转为震荡，对港股的掣肘减小。此外，美股的大涨或有映射效果，纳斯达克指数在10 月24 日上涨1.15%。原因来看，美国科技巨头的动向逐渐密集，英伟达将于美东时间10 月27-29 日举办GTC 大会，微软、谷歌、Meta、苹果和亚马逊将于10 月29-30 日集中发布三季度财报。资金或在押注这些动向为AI 板块提供新的信号，推动全球风险偏好提升。
股市提振的同时，债市也开启下行趋势。日内情绪先弱后强，尾盘央行宣布重启买卖国债，下行幅度迅速扩大，5 年及以上中长期国债收益率普遍下行5bp 以上，其中，10 年、30 年国债活跃券收益率分别下行5.0bp、5.8bp 至1.80%、2.16%。
从资金面来看，今日为纳税申报截止日，同时拆借7 天资金可跨月，资金压力凸显。尽管早盘央行加大资金投放，开展3373 亿元逆回购操作，叠加9000 亿MLF 落地，合计实现3483 亿元净投放（其中，逆回购1483 亿元，MLF 2000 亿元），资金面依然趋紧。非银隔夜利率开于1.50-1.52%较高点位，而后进一步升至1.55-1.58%，午后资金面略有转松，最终收于1.45-1.50%；7 天资金利率开于1.65-1.68%，下午边际转松后，基本分布在1.63%附近。全天加权，R001 较前一日升13bp 至1.51%，R007 大幅升18bp 至1.65%。
不过央行重启国债买卖落地，债市收益率终于跳出震荡区间，迎来久违的大幅下行行情。周日中美经贸会谈释放积极信号，市场风险偏好回升，早盘债市空头情绪占主导，10 年国债一度触及1.86%，30 年国债收益率上行2.0bp 至2.23%。而后伴随资金面偏紧、股市上涨的双重压制，债市收益率基本维持高位震荡。午后，随着中美会谈的利空因素逐步消化，叠加金融街论坛开幕催化宽货币预期，多头情绪开始酝酿，现券收益率转为震荡下行。
尾盘，潘行长发言释放大量货币宽松信号，包括“继续坚持支持性的货币政策立场”、“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”等，同时期盼已久的国债买卖也终落地，现券收益率大幅下行，10 年、30 年国债短时间内快速下行4-5bp。
往后看，踌躇已久的债市行情或迎来新的定价主线。此前，利率定价逻辑在风险偏好、机构行为，以及大国博弈之间反复切换，机构行为普遍偏谨慎。央行重启买卖国债，为债市释放了持续的稳定预期，改变了市场没有托底力量的格局，有助于多头信心重新凝聚，从而开启利率下行趋势。
国内商品方面，“反内卷”品种继续领涨，有色表现亮眼，而贵金属延续弱势。“反内卷”品种中，多晶硅与碳酸锂延续强势，分别大涨3.82%和2.53%，铁矿石、生猪、螺纹钢、纯碱上涨1%-2%，焦煤、焦炭分别上涨0.96%和0.79%，仅工业硅与烧碱则小幅收跌。受中美经贸磋商取得初步共识提振，有色金属板块表现强势，其中沪铜收涨1.73%，盘中刷新年内高点，沪铝亦上涨0.61%；而作为避险资产的贵金属则承压回调，沪金、沪银分别下跌1.24%和0.47%，延续近期弱势。
资金大幅涌入有色板块，贵金属持续净流出。据文华财经，今日商品市场整体录得近60 亿元资金净流入，资金明显向风险资产倾斜，避险资产则持续遭遇抛压。其中有色金属板块净流入超35 亿元，沪铜净流入近2 7亿元；新能源板块亦获资金青睐，净流入达24 亿元，主要集中在碳酸锂与多晶硅等“反内卷”核心品种。与此同时，贵金属板块单日净流出超17 亿元，已连续三个交易日遭遇资金撤离。
“TACO”交易升温，宏观情绪主导市场走势。周末在马来西亚吉隆坡举行的中美经贸磋商取得积极进展，双方围绕出口管制、对等关税暂停及延期等关键议题展开了建设性对话，并达成初步共识。受此影响，市场预期中美关系阶段性缓和将有助于稳定全球供应链、改善制造业景气预期，并提振工业品终端需求，同时削弱避险资产的配置价值。该逻辑映射于盘面表现上，即有色金属板块整体领涨；而黄金、白银等贵金属则因避险需求回落而承压回调。
“反内卷”交易主线持续演绎，多晶硅价格延续强势，主要受11 月西南地区头部大厂计划停产所引发的供给收缩预期驱动。尽管政策收储及平台公司介入等传闻尚未落地，市场仍积极交易供给端潜在扰动。相比之下，碳酸锂的上涨具备基本面基础，供应端现货资源偏紧、仓单持续去化，需求端下游排产维持高位、储能订单表现亮眼，叠加锂矿成本坚挺，多重因素共振推动价格重心稳步上移。黑色系今日表现相对平淡，焦炭第二轮提涨已于河北、鄂尔多斯等地落地执行，提供一定成本支撑，但钢厂利润持续承压，叠加地产等终端需求疲弱，仍是制约板块上行的核心瓶颈。
总体来看，今日市场走势是“TACO”交易与“反内卷”共振的结果。往后看，行情能否持续，仍需观察两大关键变量：一是宏观层面中美关系缓和能否延续，并转化为实质性的需求改善信号；二是“反内卷”行业政策落地后，对供需格局的实质影响。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁 日期：2025-10-27
10 月27 日，权益市场放量上涨。万得全A 上涨1.19%，全天成交额2.36 万亿元，较上周五（10 月24 日）放量3650 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.05%和1.83%。南向资金净流入28.73 亿元（港元），其中中芯国际、腾讯控股分别净流入11.43 亿港元、10.30 亿港元，阿里巴巴净流出19.85 亿港元。
今日行情走强，主要受三大因素推动。一是四中全会的影响延续。上周四（10 月23 日）盘后，二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，推动10 月24 日放量上涨，形成动量效应，连续两个交易日放量3000+亿元。二是中美关系趋于缓和。10 月25-26 日，中美经贸团队牵头人在马来西亚进行经贸磋商，表示已就解决各自关切的安排达成基本共识。三是光刻胶领域取得新突破。北大科研团队开发出可显著减少芯片光刻曲线的产业化方案，利好半导体自主可控逻辑，Wind 半导体材料设备指数大幅上涨3.90%。
10 月下旬的修复走出了标准的哑铃型结构。我们用突破10 月9 日高点的幅度，来衡量指数的修复程度。从结果来看，大盘指数和微盘指数均有明显突破，上证50 和万得微盘股指数分别较10 月9 日收盘价上涨1.62%和5.33%；而中小盘指数表现落后，中证500 和中证1000 距离此前高点还差至少2%。这样的哑铃型结构，与4 月份关税冲击后的修复走势类似，同样是大盘和微盘指数率先修复。从4 月这一轮的行情来看，市场的哑铃特征延续了近两个月，直至6 月23 日新一轮大涨启动。
哪些行业是修复主线？可通过SW 二级指数突破10 月9 日高点的幅度来观察。其中，通信设备和元件较10 月9 日高点分别上涨8.70%和7.04%，指向AI 算力是这轮题材修复的主要方向（两者分别包含光模块和PCB 品种）。
红利表现领先，煤炭和银行均大幅涨超10 月9 日点位，由避险情绪推动，自10 月9 日以来持续上涨。而明显落后于10 月9 日收盘价的行业，集中于软件（软件开发、数字媒体和游戏）和部分9 月大涨的方向（电池、贵金属）。
港股继续上涨，同样受中美关系修复带来的风险偏好提振，同时美元转为震荡，对港股的掣肘减小。此外，美股的大涨或有映射效果，纳斯达克指数在10 月24 日上涨1.15%。原因来看，美国科技巨头的动向逐渐密集，英伟达将于美东时间10 月27-29 日举办GTC 大会，微软、谷歌、Meta、苹果和亚马逊将于10 月29-30 日集中发布三季度财报。资金或在押注这些动向为AI 板块提供新的信号，推动全球风险偏好提升。
股市提振的同时，债市也开启下行趋势。日内情绪先弱后强，尾盘央行宣布重启买卖国债，下行幅度迅速扩大，5 年及以上中长期国债收益率普遍下行5bp 以上，其中，10 年、30 年国债活跃券收益率分别下行5.0bp、5.8bp 至1.80%、2.16%。
从资金面来看，今日为纳税申报截止日，同时拆借7 天资金可跨月，资金压力凸显。尽管早盘央行加大资金投放，开展3373 亿元逆回购操作，叠加9000 亿MLF 落地，合计实现3483 亿元净投放（其中，逆回购1483 亿元，MLF 2000 亿元），资金面依然趋紧。非银隔夜利率开于1.50-1.52%较高点位，而后进一步升至1.55-1.58%，午后资金面略有转松，最终收于1.45-1.50%；7 天资金利率开于1.65-1.68%，下午边际转松后，基本分布在1.63%附近。全天加权，R001 较前一日升13bp 至1.51%，R007 大幅升18bp 至1.65%。
不过央行重启国债买卖落地，债市收益率终于跳出震荡区间，迎来久违的大幅下行行情。周日中美经贸会谈释放积极信号，市场风险偏好回升，早盘债市空头情绪占主导，10 年国债一度触及1.86%，30 年国债收益率上行2.0bp 至2.23%。而后伴随资金面偏紧、股市上涨的双重压制，债市收益率基本维持高位震荡。午后，随着中美会谈的利空因素逐步消化，叠加金融街论坛开幕催化宽货币预期，多头情绪开始酝酿，现券收益率转为震荡下行。
尾盘，潘行长发言释放大量货币宽松信号，包括“继续坚持支持性的货币政策立场”、“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”等，同时期盼已久的国债买卖也终落地，现券收益率大幅下行，10 年、30 年国债短时间内快速下行4-5bp。
往后看，踌躇已久的债市行情或迎来新的定价主线。此前，利率定价逻辑在风险偏好、机构行为，以及大国博弈之间反复切换，机构行为普遍偏谨慎。央行重启买卖国债，为债市释放了持续的稳定预期，改变了市场没有托底力量的格局，有助于多头信心重新凝聚，从而开启利率下行趋势。
国内商品方面，“反内卷”品种继续领涨，有色表现亮眼，而贵金属延续弱势。“反内卷”品种中，多晶硅与碳酸锂延续强势，分别大涨3.82%和2.53%，铁矿石、生猪、螺纹钢、纯碱上涨1%-2%，焦煤、焦炭分别上涨0.96%和0.79%，仅工业硅与烧碱则小幅收跌。受中美经贸磋商取得初步共识提振，有色金属板块表现强势，其中沪铜收涨1.73%，盘中刷新年内高点，沪铝亦上涨0.61%；而作为避险资产的贵金属则承压回调，沪金、沪银分别下跌1.24%和0.47%，延续近期弱势。
资金大幅涌入有色板块，贵金属持续净流出。据文华财经，今日商品市场整体录得近60 亿元资金净流入，资金明显向风险资产倾斜，避险资产则持续遭遇抛压。其中有色金属板块净流入超35 亿元，沪铜净流入近2 7亿元；新能源板块亦获资金青睐，净流入达24 亿元，主要集中在碳酸锂与多晶硅等“反内卷”核心品种。与此同时，贵金属板块单日净流出超17 亿元，已连续三个交易日遭遇资金撤离。
“TACO”交易升温，宏观情绪主导市场走势。周末在马来西亚吉隆坡举行的中美经贸磋商取得积极进展，双方围绕出口管制、对等关税暂停及延期等关键议题展开了建设性对话，并达成初步共识。受此影响，市场预期中美关系阶段性缓和将有助于稳定全球供应链、改善制造业景气预期，并提振工业品终端需求，同时削弱避险资产的配置价值。该逻辑映射于盘面表现上，即有色金属板块整体领涨；而黄金、白银等贵金属则因避险需求回落而承压回调。
“反内卷”交易主线持续演绎，多晶硅价格延续强势，主要受11 月西南地区头部大厂计划停产所引发的供给收缩预期驱动。尽管政策收储及平台公司介入等传闻尚未落地，市场仍积极交易供给端潜在扰动。相比之下，碳酸锂的上涨具备基本面基础，供应端现货资源偏紧、仓单持续去化，需求端下游排产维持高位、储能订单表现亮眼，叠加锂矿成本坚挺，多重因素共振推动价格重心稳步上移。黑色系今日表现相对平淡，焦炭第二轮提涨已于河北、鄂尔多斯等地落地执行，提供一定成本支撑，但钢厂利润持续承压，叠加地产等终端需求疲弱，仍是制约板块上行的核心瓶颈。
总体来看，今日市场走势是“TACO”交易与“反内卷”共振的结果。往后看，行情能否持续，仍需观察两大关键变量：一是宏观层面中美关系缓和能否延续，并转化为实质性的需求改善信号；二是“反内卷”行业政策落地后，对供需格局的实质影响。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁 日期：2025-10-27
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