资产配置日报：兑现压力显现？

　　10月28日，股债定价逻辑虽有差异，但高位之后资金止盈离场的诉求，成为两个市场共通的压力。

    　　权益市场缩量回调。万得全A 下跌0.34%，全天成交额2.17 万亿元，较昨日（10 月27 日）缩量1913 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.33%和1.26%。南向资金净流入22.58 亿港元，其中中国移动和华虹半导体分别净流入5.13 亿港元，阿里巴巴和腾讯控股分别净流出5.23 亿港元和3.56 亿港元。

    　　上证指数时隔十年再上4000 点。盘中一度涨至4010.73，随后回落。上一次突破4000 点是2015 年4 月10日，彼时正处于“杠杆牛”的加速上涨阶段，上证指数持续上涨至2015 年6 月12 日的5178 点。值得注意的是，当前的4000 点与2015 年有诸多不同。具体而言，主要包括四个方面。

    　　其一，当前的4000 点性价比相对更高。从股债性价比ERP 来看（1/万得全A 市盈率-10Y 国债利率），今日这一指标为2.60%，仅略低于ERP-2 倍标准差的2.67%。而在2015 年4 月10 日，这一指标为0.54%，远低于当时ERP-2 倍标准差的1.85%。从估值的角度来看，当前小盘股的估值较2015 年更为温和，今日国证2000 的市盈率TTM 为60.69，低于2015 年4 月10 日的98.87。同时，题材品种估值较彼时更低，今日创业板指市盈率TTM 为43.93，低于2015 年4 月10 日的89.28。

    　　其二，本轮牛市加杠杆的激进程度远不及2015 年。考虑到当前A 股市场规模较2015 年已不可同日而语，我们使用融资余额与A 股流通市值的比值，来衡量市场加杠杆的程度。昨日融资余额占A 股流通市值的2.51%，处于2010 年6 月以来89.8%分位数。而2015 年4 月10 日这一指标为3.87%，处于2010 年6 月以来98.5%分位数。事实上，本轮牛市中融资余额占A 股流通市值比例上升并不快。去年9 月23 日时这一指标为2.12%，当前为2.51%，上升0.39 个百分点；而2014 年7 月22 日（牛市第一次加速）时这一指标为2.06%，到2015 年4 月10 日时已达3.87%（上升1.81 个百分点），并在2015 年7 月3 日来到4.72%的高位（上升2.66 个百分点）。

    　　其三，本轮牛市的结构性特征更突出，行业之间涨幅差距较大。我们用SW 二级行业涨幅的变异系数（标准差除以平均值），来衡量行业之间涨幅的差异。从结果来看，2024 年9 月24 日至2025 年10 月28 日变异系数为0.63，明显高于2014 年7 月22 日至2015 年4 月10 日的0.47。具体到行业来看，本轮科技品种涨幅较大，而消费和部分基建品种并未明显上涨。924 以来，涨幅最大的三个行业为通信设备、元件和半导体，分别上涨191.72%、189.69%和154.61%，同时涨幅最小的三个行业为白色家电、铁路公路和煤炭开采，仅分别上涨4.05%、6.66%和8.47%。

    　　其四，本轮牛市创业板拥挤度更温和。我们用创业板指换手率与万得全A 换手率的比值，来衡量创业板的拥挤程度。今日这一指标值为144.21%，明显低于2015 年4 月10 日的181.94%。作为两轮牛市的主线，2015 年的市场对创业板的热情更高。

    　　值得注意的是，本轮牛市的成交集中度较2015 年更高，意味着后续行情更可能受交易结构风险的扰动。我们用成交额前5%个股的成交额之和占全市成交额的比例，衡量市场成交集中度。今日这一指标为44.28%，接近历史偏高经验值45%，而2015 年4 月10 日这一指标仅34.61%。当前交易方向更为集中，意味着市场对主线逻辑的要求更高，一旦逻辑不及预期，资金可能迅速流出。

    　　综上，2015 年继续向5000 点进发的经验，或许不能简单借鉴。面对当前的4000 点，我们一方面要保持牛市思维，对科技&美联储降息等线索保持密切关注，AI、半导体、电池、有色金属等板块或仍将持续轮动；而当这些品种显著调整时，或正是加仓时机。另一方面，我们也要承认结构风险客观存在，可以适当增配红利品种熨平波动，同时紧跟成交集中度指标，其“回落后企稳”的现象或是行情反弹的先行信号。

    　　债市方面，10 月27 日尾盘，潘行长在金融街论坛演讲上宣布央行国债买卖操作即将重启，债市做多情绪被迅速点燃，长端利率在短短的1 个小时之内便下行4-5bp。前一日过快的定价节奏，也为今日的债市留下难题，“能不能追”以及“还能下多少”。从早盘市场表现来看，投资者选择了用保守方案应对短期的急涨行情，10 年、30年国债活跃券收益率均小幅低开，而后走高，不过整体的上行幅度大致仅在1bp 左右。午后，债市空头开始发力，银行止盈的讨论升级，长端利率日内二度上行，不过幅度同样可控。

    　　全天来看，由于市场对于久期品种“望而却步”，10 年国债、30 年国债活跃券分别上行1.8bp、1.3bp 至1.81%、2.17%，10 年国开活跃券同上行1.8bp 至1.88%；短端品种迎来补涨，3 年内利率债普遍下行2-3bp，部分个券收益率降幅可达5bp；信用市场交易情绪依旧积极，3-5 年中高等级城投债收益率普遍下行2-3bp，3-5 年二级资本债收益率降幅同样多在2-3bp 区间。

    　　我们可以通过一些高频数据判断债市当前所处的状态。首先，机构的止盈行为，是不可忽视的一股力量。据第三方基金交易平台数据，28 日银行自营、信托类机构净赎回中长期纯债基金的规模均位于滚动1 年80%分位数之上，部分银行以及理财通道的高位兑现诉求的确较强，不过理财子、保险、公募FOF 的净申购力量同样不弱，这也反映市场对于是否止盈的判断或存在分歧。

    　　其次，在部分机构止盈的同时，债市做空力量也同步减弱，25-28 日期间，债券借贷余额由8708 亿元降至8512 亿元，10 年、30 年国债品种中，“最被看空”的个券，其借贷余额近期均迎来下降，如25 附息11 余额由21 日高点1717 亿元降至1475 亿元，25 特国02 由16 日高点922 亿元降至766 亿元。

    　　综合来看，利率下行的节奏虽然可能会因止盈行为拖累而放缓，但空头势力已大不如前。当前债市与10 月中旬的最大改变便是，央行恢复国债买卖，为债市多头提供了信心和支持，当市场明显调整时，也容易形成央行稳市的预期。

    　　此外，近期存单利率也转为下行。继MLF 超额续作2000 亿元之后，税期与跨月周，央行的短期投放同样不吝啬，最近两日7 天逆回购同样净投放1483、3158 亿元，这使得近期的跨月成本较为温和，R007 再降3bp 至1.61%。月末资金压力缓和的背景下，存单一级发行定价同样迎来久违的下行，1 年期国股行存单发行利率由1.68-1.70%降至1.66%，背后除了资金面的利好因素外，可能也与潜在的MLF 中标价格下行相关。

    　　国内商品市场情绪明显遇冷，贵金属领跌，工业金属同步回落，“反内卷”品种整体情绪趋于谨慎。贵金属遭遇重挫，沪金、沪银分别大幅收跌4.20%和3.32%，沪金创近期单日最大跌幅。工业金属方面，沪铜、沪铝分别回落1.09%和0.56%。“反内卷”品种表现明显分化，铁矿石、玻璃、多晶硅走强，涨幅介于1.5%–2.0%之间，碳酸锂微涨0.69%；而焦煤、焦炭及生猪则下跌，跌幅分别为0.76%、0.96%和1.30%。

    　　贵金属现“踩踏式”资金离场。据文华财经，今日资金大规模撤离商品市场，净流出达37.73 亿元。其中，贵金属板块成为资金抛售的主要品种，沪金、沪银分别遭遇55 亿元和22 亿元的大额流出，超买之后的回调也较为剧烈。与此同时，昨日强势吸金的有色金属板块亦未能幸免，今日净流出近29 亿元，其中沪铜单品种资金流出高达22 亿元，显示多头在中美缓和利好落地后迅速兑现利润，风险偏好降温。

    　　今日贵金属板块深度回调，源于前期支撑价格屡创新高的避险情绪出现集中退潮。在价格处于高位、多头持仓高度拥挤的背景下，中美关系持续释放积极信号，成为引发多头“踩踏式”平仓的直接导火索。在短期缺乏新催化、市场情绪转弱及技术面破位的三重压力下，贵金属或将维持弱势震荡格局。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-28

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