宏观动态点评：强出口+反内卷推动企业现金流改善

　　今年9 月工业企业盈利同比较8 月的20.4%进一步回升至21.6%，或主要受低基数提振，其中营收同比增速较8 月的2.3%回升至3.1%，季调后利润率较8 月的5.8%小幅回落至5.3%。值得注意的是，工业企业现金及短期投资同比较7 月的4.2%小幅上行至8 月的4.9%，今年以来延续上行态势，可能显示出强出口及“反内卷”政策推动企业现金流改善。

    　　不同行业盈利增速来看:反内卷政策稳步推进或带动黑色系商品价格边际改善，推动上游行业利润增速降幅收窄；此外，9 月出口增速再度回升，出口链相关的中下游行业维持较高景气度——计算机通信、通用设备、电气机械行业利润录得46.6%/29%/10%的高增速，利润率亦边际改善，其中，计算机通信行业对整体工业企业利润增速的贡献走强至4.5 个百分点。汽车制造利润同比较8 月的-10.1%大幅反弹至38.2%，营收及利润率改善均有贡献，对整体工业企业利润同比的拉动提升至2.2 个百分点。

    　　现金流、亏损额等经营指标亦延续边际改善态势：截至今年9 月，工业企业应收账款占收入的比例较8 月的19.2%回落至18.9%，前8 个月工业企业亏损额累计同比较1-7 月累计同比的-0.9%回落至-2.9%，8月季调后的流动资产比例较7 月的51.1%略上行至51.15%，现金及短期投资同比较7 月的4.2%小幅上行至8 月的4.9%，或显示今年以来企业现金流动性有所缓解。

    　　往前看，考虑到去年四季度工业企业利润基数走高，进一步加大财政政策支持力度或为维持企业利润增速平稳的关键。截至10 月17 日，国开行宣布已通过新型政策性金融工具投放1,894 亿元资金，农发行亦于10 月27 日宣布新型政策性金融工具1500 亿元已投放完毕，显示本轮政策性金融工具落地速度较快，有望提振短期信贷和基建投资增速。外需层面，10 月24-27日国务院副总理何立峰与美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔举行年内第五轮高层次中美经贸磋商，关税政策对出口的扰动或较为可控，叠加中国出口竞争力的提升，AI 产业链加速发展对半导体出口需求的拉动，以及中国对“一带一路”国家（如非洲）投资加速，或仍对出口增速及出口链行业利润形成支撑。

    　　具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：

    　　9 月上游行业利润增速同比降幅从8 月的23.1%持续收窄至14.2%，营业收入同比降幅较8 月的9.4%继续收窄至7.2%，季调后利润率较8月的16.7%小幅回落至16.6%。其中，煤炭开采盈利同比降幅从8 月的40.6%继续收窄至26.2%，可能反映黑色系商品价格下行压力有所缓解，而石油和天然气开采业降幅从8 月的10.9%扩大至22.5%，二者对整体工业企业利润增速的拖累合计从8 月的3.9%改善至3.0%。黑色金属矿采选/有色金属矿采选/水泥矿采选业盈利同比增速分别从8月的4.3%/6.5%/-21.8%上升至11.6%/33.1%/24.2%，或因为环保、能耗要求促使供给收紧，推动企业盈利改善。

    　　中游制造业利润同比增速较8 月的36.9%回落至33.4%，或因为价格因素拖累。其中营收同比增速较8 月的2.3%继续上升至2.8%、延续7月以来的改善态势，季调后利润率从8 月的5.0%略回落至4.9%。分行业而言，9 月低基数效应减弱，电气机械/专用设备等出口链行业利润增速分别从8 月的10.2%/37.8%%回落至10.0%/6.2%。电力热力供应行业盈利同比增速较8 月的62.6%回落至29.2%，对整体工业企业利润增速的贡献约为2.3 个百分点，小幅弱于8 月，需求和价格因素均有拖累。化学制品和有色金属盈利同比增速从8 月的14.9%/60.5%下降至4.3%/23.6%。而在低基数提振下，橡胶/水泥利润同比增速从8月的-8.6%/23.4%大幅上涨至27.5%/71.8%。

    　　下游制造业利润回暖，同比增速从8 月的19%继续上涨至20.9%，主要受营收改善拉动——9 月季调后的利润率从8 月的6.7%回落至5.3%，而营收同比增速则较8 月3.5%回升至5.6%。分行业中，汽车制造利润同比增速从8 月的-10.1%大幅转正至38.2%，量价均有提升，对整体工业企业利润同比的贡献约2.2 个百分点，较8 月改善显著。计算机通信行业利润增速亦从8 月10.2%大幅上涨至46.4%，对9 月利润增速贡献约4.5 个百分点，需求和价格均有贡献。纺织服装和医药行业同比增速分别从8 月的-39.6%/-16%改善至-1.5%/20.4%。制鞋业/家具制造仍处于低位，分别录得-19.2%/-32.1%。

    　　分所有制而言，9 月国企工企利润同比增速较8 月有所放缓，而私营、外资企业利润同比增速回升。9 月国有控股企业利润增速从8 月的50%放缓至12.8%，而私营/外资企业利润同比增速较8 月的13.2%/-4.8%回升至18.2%/41.8%。

    　　其他财务指标方面：

    　　9 月工业企业利润率较8 月的5.8%放缓至5.3%，拆分看，9 月上、中、下游企业利润率均较8 月有所放缓，且分化趋势延续——具体而言，9月单月上、中、下游行业工业企业利润率分别较今年8 月的17.0%、4.9%、6.6%下行至15.9%、4.6%、6.1%。具体分行业看，上游行业中，油气开采/有色/水泥采选利润率较8 月的29.2%/30.2%/13.6%回落至22.2%/28.9%/11.2%，而煤炭/黑色采选利润率较8 月上升1.3/0.2个百分点，对上游制造业利润率整体形成支撑。中游制造业利润率亦有放缓，黑色/有色加工/运输设备/电热供应利润率较8 月回落0.9/0.5/0.4/2.6 个百分点，而水泥制品、仪器仪表、造纸业利润率回升0.9~2.1 个百分点。下游行业利润率亦有回撤，如饮料和皮革制品行业利润率较8 月下行36/7.2 个百分点，而医药行业利润率较8 月快速回升7.1 个百分点，下游利润率再度回落反映内需回暖的基础仍有待进一步夯实。

    　　9 月库存增速（季调后）从8 月的2.3%回升至2.8%，或显示工业企业补库进程边际提速；工业企业杠杆率（季调后）基本持平于8 月的57.8%，而应收账款占收入的比例较8 月的19.2%回落至18.9%。

    　　2025 年前8 个月工业企业亏损金额小幅改善，前8 个月亏损金额较1-7 月的累计同比-0.9%回落至-2.9%。2025 年1-8 月财务费用同比增速较前7 个月的1.4%略放缓至1.2%，而8 月财务费用占主营业务收入比例边际回升；此外，8 月季调后的流动资产比例较7 月的51.1%略上行至51.15%（9 月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新）。

    　　风险提示：1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）中美贸易摩擦程度超预期，外需出现扰动。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：吴宛忆/易峘/王洺硕 日期：2025-10-29

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