中国经济史研究(3)：市场如何定价五年规划？

　　核心观点

    　　每一个五年规划，资本市场都将围绕规划的精神内核展开定价。

    　　十三五着眼于经济适应新常态，政策重心落在供给侧改革，当时资本市场完美演绎了“三去一降一补”。

    　　十四五着眼于高质量发展，政策重心落在了新发展格局，当时资本市场同样完美映射“新旧动能转换”。

    　　展望十五五，规划核心在于新一轮产业革命和中美博弈“抢占科技至高点”。科技，更高水平的“科技自立自强”，或是未来中国资产定价浮现出来的新主线。

    　　摘要

    　　五年规划的意义不仅在于规划之中政府完整擘画未来治国图景，关系未来五年政策的骨架。更为重要的是，五年政策框架背后是对政策制定者对中国发展趋势的深刻认知。

    　　所以五年规划是一份糅合了趋势判断和政策应对的一份宏观“指南”。也正因如此，历史上中国资产总能完美映射五年规划的精神内核。

    　　回顾过去十年，中国经历了非凡成就，同时也应对了超常挑战。

    　　十三五着眼于经济适应新常态，政策重心落在供给侧改革，当时资本市场完美演绎了“三去一降一补”——金融去杠杆、上游去产能、地产去库存，政府债务去杠杆、生态补短板。

    　　十四五着眼于高质量发展，政策重心落在了新发展格局，当时资本市场同样完美映射“新旧动能转换”——平台经济反垄断、能源战略安全、地产“房住不炒”、债券大牛市、科技板块一再超预期。

    　　展望十五五，我们理解规划的核心在于如何在“世界百年变局加速演进，国际力量对比深刻调整，新一轮科技革命和产业变革加速突破”的外部环境下，面对新一轮产业革命和中美博弈“抢占科技至高点”。

    　　科技，而且是更高水平的“科技自立自强”是未来十五五中国经济发展和政策布局的题眼。

    　　一、先从新中国百年图景看五年规划脉络。

    　　中共十三大提出现代化建设“三步走”战略，其中第三步，十八大以来做了进一步拆解。十八大明确提出了到2020 年实现全面建成小康社会的目标。中共十九大提出2020 年到2035 年，基本实现社会主义现代化。

    　　换言之，十四五提到“高质量发展”，十五五再度强调“高质量发展”，背后更为深刻的中国经济坐标轴是，到2035 年中国基本实现现代化。

    　　二、从时代背景看每个五年规划的主题

    　　国际环境主要面临世界经济增长乏力、贸易持续低迷问题。国内环境看，主要面临产能过剩、库存高企、效益下滑、债务上升等问题。因此十三五的时代命题是走出通缩和增速换挡问题。

    　　国际环境主要面临百年变局，世界进入动荡变革期。国内环境是疫后刺激政策与领先复工复产推动经济重回复苏轨道，四季度还略偏热。十四五的时代命题是应对百年变局与向中国式现代化目标迈进。

    　　国际环境变化更加复杂深刻，大国科技、安全博弈加深，风高浪急甚至惊涛骇浪考验加大。国内环境看， 经济正处于新老经济切换关键期，产业升级成效突出，科技产业奋起直追，未来科技将重构全球竞争格局的图景越发清晰。十五五对科技的着墨尤重。

    　　三、十三五政策重心是“供给侧改革”，资产定价主线是“三去一降一补”十三五中政策最大的边际变化就是提出了“以供给侧结构性改革为主线”。具体政策选择即是去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板。

    　　相应资本市场映射为：

    　　①推动去产能、去库存，上游周期与下游龙头受益。

    　　②推动金融领域去杠杆，货币政策、流动性收紧，科技成长股走弱，债券也经历熊市。

    　　③推动政府债务去杠杆，信用政策收紧，股市总体回落，紧信用宽货币带来债市走牛。

    　　④生态补短板，加大整治生态污染突出问题，生猪产业十倍股涌现。

    　　四、十四五政策重心是“高质量”，十四五资产定价主线是新发展格局，即新老动能转换。

    　　十四五时期，面对百年未有之大变局的国际形势，政策最大的边际变化就是提出了“以推动高质量发展为主题”、“以改革创新为根本动力”、“统筹发展和安全”、“加快构建新发展格局”等。

    　　高质量发展、新发展格局的含义就是，有利于现代化产业体系的板块，政策积极推进。传统粗放式发展的板块，尤其是依靠杠杆、规模而生存的板块，例如地产、普通医疗、互联网垄断等，政策打破他们的旧有盈利模式。

    　　资产相关映射为：

    　　①强化反垄断和防止资本无序扩张，此后平台经济受到强监管，互联网龙头股票深度回落。

    　　②坚定房住不炒遏制投资投机性需求，对应后续地产政策在供给端收紧，“三条红线”正式执行，地产、消费板块连续多年回调，债券市场开始进入新一轮牛市大周期。

    　　③做好碳达峰碳中和工作、大力发展新能源等，发改委能耗双控政策加码直至限产。新能源及上游周期产业表现优异。

    　　④民生减负，随后“双减”政策出台，医疗集采与反腐加速推进，教培类公司股票深度下行，生物医药表现不佳。

    　　五、十五五政策重心更强调科技创新，资产定价主线或围绕中美科技博弈展开十五五提出“科技自立自强水平大幅提高”、“抢占科技发展制高点”、“加强原始创新和关键核心技术攻关”。

    　　主因当前中美之间的技术博弈已经不是关键卡脖子领域，而是进入到新一轮技术的主导权抢夺。这意味着未来中美之间的科技竞赛将是中美博弈的真正重点所在，尤其是前沿的AI 产业投入比拼也将更加激烈。

    　　《建议》提出推动重点产业提质升级，发展先进制造业集群，未来5 年会新增10 万亿元市场空间。打造新兴支柱产业，催生出数个万亿级甚至更大规模的市场。布局未来产业，未来10 年新增规模相当于再造一个中国高技术产业。

    　　风险提示：政策理解不透彻，经济走势不确定，美国政策紧缩周期或延长，地缘政治冲突超预期。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/王泽选 日期：2025-10-30

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