宏观点评报告：PMI回落 政策加力正当时
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2025-10-31 22:01:16
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10 月31 日， 统计局发布10 月PMI。制造业PMI 49.0%，预期49.6%，前值49.8%。非制造业PMI50.1%，前值50.0%。关注以下几个方面：
第一，制造业分项接近全线回落，生产分项拖累最大。10 月制造业PMI 回落0.8 个百分点至49.0%，持平于今年4 月，而当时正值中美贸易摩擦的峰值。拆分来看，五个主要分项中，生产和新订单分别拖累0.55、0.27 个点，原材料库存和从业人员也小幅拖累（0.12、0.04 个点）。仅供应商配送时间小幅拉动0.12 个点。其他分项也全面回落，不被纳入PMI 合成指标的其他8 个变量，10 月相对9 月平均回落1.16 个点。
10 月制造业生产活动可能受到工作日减少的影响。由于今年中秋节落在10 月，使得10 月仅18 个工作日，少于去年同期的19 个。与之对照，今年9 月工作日数较去年多出2 天。因而今年9 月制造业PMI 生产分项环比冲高，10 月相应回落。但工作日效应能否解释制造业PMI 其他分项的回落，存在疑问，可能更多是受到前期需求不足的拖累。
第二，制造业价格回落，背后是采购量大幅下滑。制造业原材料购进价、出厂价均回落0.7 个百分点，分别降至52.5%、47.5%。其中制造业出厂价是自7 月反内卷以来最低。观察三大订单可见需求继续放缓，新订单、新出口订单、在手订单分别回落0.9、1.9、0.7 个百分点。受订单回落影响，企业大幅削减采购，采购量分项环比回落2.6 个百分点，时隔两个月之后再度回到荣枯线之下的49%，进口分项也回落1.3 至46.8%，是5 月以来最低。库存方面，原材料库存下滑1.2，可能是受到采购量下滑的拖累；产成品下滑0.1，在生产下滑幅度明显大于新订单的情况下，库存仅出现小幅回落。
第三，服务业受假期旺季提振，小幅反弹。10 月服务业商务活动指数小幅反弹0.1 个百分点至50.2%，但新订单继续回落0.7 至46.0%。两者差值进一步扩大至4.2，创去年10 月以来最高，指向需求仍然不足。10 月适逢国庆中秋假期，居民出行、购物、旅游、文体娱乐以及住宿餐饮消费表现得到短期提振，使得服务业商务活动指数小幅反弹。铁路和航空运输业、文体娱乐业均在60%以上，住宿业升至55%+，零售业和景区服务业均升至53%+，餐饮升至50%+。从国庆假期消费数据来看，居民出游人数同比增长15.4%，而居民人均日均消费113.9 元，同比下降约13.0%。居民人均消费偏低，可能限制了服务业PMI 的反弹幅度。
第四，建筑业订单修复，商务活动指数仍疲软。10 月建筑业新订单反弹3.7 个百分点至45.9%，连续第二个月反弹，不过商务活动指数小幅下滑0.2 至49.1%。两者都低于荣枯线，而差值有所缩小，指向建筑业供需矛盾边际缓解。据物流联合会，10 月建筑业PMI 反弹主要是与基建相关的土木工程建筑反弹，商务活动指数反弹超5 个百分点至55%+，新订单反弹接近2 个百分点至49%，主要是受到基建相关资金投放速度加快的影响。
这指向10 月基建投资增速可能边际修复。
整体来看，10 月制造业大幅回落，服务业和建筑业小幅修复。一方面，制造业回落在一定程度上受到中秋假期错位的拖累，而服务业反弹则受益于国庆中秋假期，这些短期效应在11 月会退去。另一方面，制造业采购量、价格的回落，指向前期需求不足的拖累效应在显现，可能需要政策加力进行对冲。
从PMI 来看10 月经济环比表现，生产和订单明显回落，就业小幅反弹。10 月综合PMI 50.0%，较9 月回落0.6 个百分点，是2023 年初以来最低，甚至已经低于今年4 月（中美贸易摩擦）和去年7-8 月（924 政策发力前夕）。制造业和非制造业加权的新订单回落0.3 个百分点至47.0%，是年初以来次低值，仅好于4 月贸易摩擦时的46.4%。制造业和非制造业的加权就业指数46.3%，较前月小幅反弹0.06 个百分点，略有修复。生产持平荣枯线，而订单和就业均低于荣枯线。
货币政策加力的必要性和可能性在上升。三季度GDP 增长4.8%，10 月PMI 指向经济继续放缓。7 月政治局会议强调“宏观政策要持续发力、适时加力”，四中全会在分析当前形势和任务时，也继续强调这一点。近期 5000 亿政策性开发性金融工具快速投放完成、央行重启国债买卖、财政部下达5000 亿元结存地方债限额，稳增长政策在10 月进入加力期。接下来货币政策有可能继续加力，降准+结构性降息概率较高。全面降息的可能性也在上升，如未在11-12 月落地，可能会在明年初落地。
随着央行重启国债买卖，叠加四季度政府债供给压力下降，债市进入顺风期。还剩的潜在利空，主要是赎回新规落地了。如后续出现超预期冲击，债市可能短时调整，但预计不会影响下行趋势。在降准降息尚未落地的情况下，10 年国债收益率的下限或进入1.70-1.75%区间。如降准降息落地，长端利率有望进一步下行。
对于权益而言，流动性牛市的特征仍然明显，PMI 放缓，资金暂时缺乏向顺周期和消费切换的动力，可能继续参与科技&红利板块。往后看，市场将进入一段宏观事件空窗期，同时结构风险仍存（成交集中度接近43%，接近历史偏高经验值45%；股价高于其95%历史分位数的个股占17%，高于历史偏高经验值15%），继续震荡的概率上升，可以适当增大红利仓位熨平波动。而当调整发生以后，则考虑加仓AI、半导体、锂电、有色等热门题材，博弈其回归趋势的收益。此外，在政策加码的可能性上升的背景下，11 月下旬可能进入政策博弈阶段（布局12 月政治局会议和中央经济工作会议），消费、地产品种有望阶段性受益。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-10-31
第一，制造业分项接近全线回落，生产分项拖累最大。10 月制造业PMI 回落0.8 个百分点至49.0%，持平于今年4 月，而当时正值中美贸易摩擦的峰值。拆分来看，五个主要分项中，生产和新订单分别拖累0.55、0.27 个点，原材料库存和从业人员也小幅拖累（0.12、0.04 个点）。仅供应商配送时间小幅拉动0.12 个点。其他分项也全面回落，不被纳入PMI 合成指标的其他8 个变量，10 月相对9 月平均回落1.16 个点。
10 月制造业生产活动可能受到工作日减少的影响。由于今年中秋节落在10 月，使得10 月仅18 个工作日，少于去年同期的19 个。与之对照，今年9 月工作日数较去年多出2 天。因而今年9 月制造业PMI 生产分项环比冲高，10 月相应回落。但工作日效应能否解释制造业PMI 其他分项的回落，存在疑问，可能更多是受到前期需求不足的拖累。
第二，制造业价格回落，背后是采购量大幅下滑。制造业原材料购进价、出厂价均回落0.7 个百分点，分别降至52.5%、47.5%。其中制造业出厂价是自7 月反内卷以来最低。观察三大订单可见需求继续放缓，新订单、新出口订单、在手订单分别回落0.9、1.9、0.7 个百分点。受订单回落影响，企业大幅削减采购，采购量分项环比回落2.6 个百分点，时隔两个月之后再度回到荣枯线之下的49%，进口分项也回落1.3 至46.8%，是5 月以来最低。库存方面，原材料库存下滑1.2，可能是受到采购量下滑的拖累；产成品下滑0.1，在生产下滑幅度明显大于新订单的情况下，库存仅出现小幅回落。
第三，服务业受假期旺季提振，小幅反弹。10 月服务业商务活动指数小幅反弹0.1 个百分点至50.2%，但新订单继续回落0.7 至46.0%。两者差值进一步扩大至4.2，创去年10 月以来最高，指向需求仍然不足。10 月适逢国庆中秋假期，居民出行、购物、旅游、文体娱乐以及住宿餐饮消费表现得到短期提振，使得服务业商务活动指数小幅反弹。铁路和航空运输业、文体娱乐业均在60%以上，住宿业升至55%+，零售业和景区服务业均升至53%+，餐饮升至50%+。从国庆假期消费数据来看，居民出游人数同比增长15.4%，而居民人均日均消费113.9 元，同比下降约13.0%。居民人均消费偏低，可能限制了服务业PMI 的反弹幅度。
第四，建筑业订单修复，商务活动指数仍疲软。10 月建筑业新订单反弹3.7 个百分点至45.9%，连续第二个月反弹，不过商务活动指数小幅下滑0.2 至49.1%。两者都低于荣枯线，而差值有所缩小，指向建筑业供需矛盾边际缓解。据物流联合会，10 月建筑业PMI 反弹主要是与基建相关的土木工程建筑反弹，商务活动指数反弹超5 个百分点至55%+，新订单反弹接近2 个百分点至49%，主要是受到基建相关资金投放速度加快的影响。
这指向10 月基建投资增速可能边际修复。
整体来看，10 月制造业大幅回落，服务业和建筑业小幅修复。一方面，制造业回落在一定程度上受到中秋假期错位的拖累，而服务业反弹则受益于国庆中秋假期，这些短期效应在11 月会退去。另一方面，制造业采购量、价格的回落，指向前期需求不足的拖累效应在显现，可能需要政策加力进行对冲。
从PMI 来看10 月经济环比表现，生产和订单明显回落，就业小幅反弹。10 月综合PMI 50.0%，较9 月回落0.6 个百分点，是2023 年初以来最低，甚至已经低于今年4 月（中美贸易摩擦）和去年7-8 月（924 政策发力前夕）。制造业和非制造业加权的新订单回落0.3 个百分点至47.0%，是年初以来次低值，仅好于4 月贸易摩擦时的46.4%。制造业和非制造业的加权就业指数46.3%，较前月小幅反弹0.06 个百分点，略有修复。生产持平荣枯线，而订单和就业均低于荣枯线。
货币政策加力的必要性和可能性在上升。三季度GDP 增长4.8%，10 月PMI 指向经济继续放缓。7 月政治局会议强调“宏观政策要持续发力、适时加力”，四中全会在分析当前形势和任务时，也继续强调这一点。近期 5000 亿政策性开发性金融工具快速投放完成、央行重启国债买卖、财政部下达5000 亿元结存地方债限额，稳增长政策在10 月进入加力期。接下来货币政策有可能继续加力，降准+结构性降息概率较高。全面降息的可能性也在上升，如未在11-12 月落地，可能会在明年初落地。
随着央行重启国债买卖，叠加四季度政府债供给压力下降，债市进入顺风期。还剩的潜在利空，主要是赎回新规落地了。如后续出现超预期冲击，债市可能短时调整，但预计不会影响下行趋势。在降准降息尚未落地的情况下，10 年国债收益率的下限或进入1.70-1.75%区间。如降准降息落地，长端利率有望进一步下行。
对于权益而言，流动性牛市的特征仍然明显，PMI 放缓，资金暂时缺乏向顺周期和消费切换的动力，可能继续参与科技&红利板块。往后看，市场将进入一段宏观事件空窗期，同时结构风险仍存（成交集中度接近43%，接近历史偏高经验值45%；股价高于其95%历史分位数的个股占17%，高于历史偏高经验值15%），继续震荡的概率上升，可以适当增大红利仓位熨平波动。而当调整发生以后，则考虑加仓AI、半导体、锂电、有色等热门题材，博弈其回归趋势的收益。此外，在政策加码的可能性上升的背景下，11 月下旬可能进入政策博弈阶段（布局12 月政治局会议和中央经济工作会议），消费、地产品种有望阶段性受益。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-10-31
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