中采PMI点评(25.10)：10月PMI偏弱的“三大症结”

　　事件： 10 月31 日，国家统计局公布10 月PMI 指数，制造业PMI 为49%、前值49.8%；非制造业PMI 为50.1%、前值50%。

    　　核心观点：10 月PMI 偏弱表象原因是需求偏弱，深层原因是库存对生产指数有较大拖累。

    　　10 月PMI 明显走弱，结构上生产指数的回落幅度大于新订单。10 月制造业PMI 较前月回落0.8pct 至49%，剔除受天气因素影响较大的供应商配货指数后，本月实际PMI 回落1pct 至49%，表现弱于季节性。其中，生产指数时隔6 个月再度降至收缩区间（-2.2pct至49.7%），明显弱于季节性（-1.2pct）。新订单指数回落幅度较小，仅较前月下滑0.9pct。

    　　症结一：生产指数大幅回落，或源于“抢生产”效应退坡，高库存及PMI 环比属性的共同影响。9 月制造业存在阶段性“补库存抢生产”现象，数据上产成品库存、生产指数单月上行1.4、1.1pct；工业生产数据也有佐证，9 月工业增加值增速冲高至6.5%。但是PMI 为环比指标，9 月生产指数冲高会从统计上约束10 月上行空间；同时在“抢生产”退坡叠加高库存的共同影响下，10 月采购量和生产指数下行幅度均超过新订单。

    　　症结二：需求结构呈现内外分化特征，其中关税政策反复下，新出口订单指数降幅较大。

    　　拆分结构看，10 月关税政策反复下，新出口订单指数回落幅度较大（-1.9pct 至45.9%），为今年来的次低点。其中，新出口订单回落幅度较大的行业，PMI 指数下滑幅度也相对明显，如高技术、消费品业新出口订单指数较前月下降3.5、2.1pct，PMI 指数较前月下滑1.4pct 至50.5%、0.5pct 至50.1%。纺织服装、化学纤维等PMI 指数均低于临界点。

    　　症结三：内需方面看，化债提速短期导致投资需求走弱，也相应令高耗能行业、建筑业PMI 磨底。内需订单整体维持较高韧性。重点制造业中，高耗能行业PMI 在47.5%的低位进一步下滑至10 月47.3%，或反映化债提速对地产、基建投资需求的压制较强。同时建筑业PMI 也持续位于近年同期低位，10 月下滑0.2pct 至49.1%。但10 月以来，增量财政政策逐步落地有助于缓解投资的资金压力，建筑业业务活动预期指数回升3.6pct。

    　　展望后续：虽然制造业景气修复出现波折，但“高库存”等短期扰动趋于消退，加之增量政策积极落地下，制造业景气长期回升的趋势不变。10 月，制造业PMI 偏弱，表象上外部不确定性增大对新出口订单造成拖累；但实际上高库存对10 月生产有较大压制，因而本月供给对制造业景气的拖累较大。往后看，高库存及外部扰动趋于缓和，增量政策已在加快落地，均有助于对冲产需回落的压力，后续进一步跟踪制造业景气的边际变化。

    　　常规跟踪：制造业景气回落，非制造PMI 小幅回升。

    　　制造业：制造业PMI 有所回落，生产、新订单指数均有下行。10 月，制造业PMI 边际下行0.8pct 至49.0%。生产、新订单指数分别下行2.2、0.9pct 至49.7%、48.8%。

    　　服务业：服务业PMI 有所回升，从业人员指数有所回升。10 月，服务业PMI 环比上行0.1pct 至50.2%。主要分项中，从业人员指数上行0.2pct 至46.1%。

    　　建筑业：建筑业景气小幅回落，但新订单指数大幅回升。10 月，建筑业PMI 回落0.2pct至49.1%。但新订单指数上行3.7 个百分点至45.9%。

    　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-10-31

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