2025年10月PMI数据点评：10月PMI 转跌的微妙信号

事件：10 月31 日，国家统计局公布10 月中国采购经理指数运行情况。10月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.8 个百分点，制造业景气水平有所回落。

    10 月PMI 打破“两连升”到年内低点，有何微妙信号？10 月制造业PMI的下跌并不显意外——随着“十一”节假日放假、工作日天数边际减少，以及节前部分需求已前置释放等因素的共同影响下，通常10 月PMI 都会季节性走弱，2015 年以来仅有2016 年和2024 年成为“例外”。2016 年正值供给侧结构性改革之际；而2024 年主要跟“924”一揽子政策下带来的市场信心提振相关。

    然而比起10 月制造业PMI 的回落，其背后反映的结构性矛盾更值得深入剖析。自2015 年以来，10 月PMI 的环比增速均值约为-0.3pct，而今年0.8pct的跌幅略大于季节性，反映出当前经济运行仍存在结构性矛盾，具体来看：

    10 月生产转弱幅度大于需求，显示企业信心有待提振。参考历史走势，相较于代表需求的PMI 新订单指数，10 月代表生产的PMI 生产指数降幅更超越季节性。与此同时，10 月PMI 生产经营活动预期指数也下降了1.3pct、录得52.8%，年内降幅仅次于4 月美方“对等关税”时期，反映出企业预期趋于谨慎、扩产积极性不高的现状。

    究其原因，我们认为生产的转弱，后续需要内外有效需求的提高加以提振。

    内需方面，除了PMI 新订单指数的下降，PMI 进口指数也在10 月降至46.8%，处于年内较低位，反映国内市场需求尚未完全复苏。外需方面，10 月PMI 新出口订单指数下降1.9pct 至45.9%，体现出全球经贸环境不确定性导致的即期外需边际收缩。不过，昨日中美元首会晤已传递出积极信号，为下一阶段企业信心的改善作铺垫。

    同时，非制造业的运行压力也暂未完全缓解。10 月建筑业PMI、服务业PMI分别录得49.1%、50.2%，环比增速分别为-0.2pct、0.1pct。建筑业PMI 的下降反映出四季度基建及地产下行压力仍具，后续需要重点观察新一轮政策性金融工具的落地效果。结合改善幅度受限的服务业PMI 来看，虽然全年完成“5%左右”增速目标的难度不大，但仍需注重四季度政策的连续性，同时可适当前瞻部署明年政策，以巩固经济回升基础。

    风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 机构：民生证券股份有限公司 研究员：陶川/钟渝梅 日期：2025-11-01

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