宏观专题：四季度M1同比的拆解预测-从M1、M2到资产配置
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2025-11-02 17:19:28
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核心观点。
1、发债节奏扰动叠加反内卷政策推行的影响下，静态预测，旧口径M1 同比预计从9 月的6.2%回落至年底的3.4%左右，仍高于2024 年年底的-1.4%；M2同比从9 月的8.4%回落至年底的8.0%左右，仍高于2024 年年底的7.3%。
2、数据预测参照公式：旧口径M1=M2-其他货币；其中，M2=企业加杠杆派生+政府加杠杆派生+居民加杠杆派生+外汇派生+其他因素派生；其他货币=居民存款+非银存款+单位定期存款和其他存款。针对上述预测背后的主要假设：
①由于反内卷政策推进，参照前三季度趋势，四季度企业贷款同比少3000 亿；②5000 亿政府债+5000 亿政策性金融通工具全部落地，央行和银行增持其中的80%；
③9 月末由于非银存款存在季节性扰动，我们假设9~12 月非银存款加总同比去年同期持平；
④居民存款搬家需要投资回报的确定性。假设四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小，居民存款同比回落幅度与三季度基本一致。
⑤居民加杠杆、外汇派生规模以及其他因素同比去年四季度持平，此外参照前三季度趋势，单位定期存款和其他存款四季度同比少增6000 亿。
3、历史经验来看，不同的货币变化对应不同的资产走势：
①旧口径M1 同比领先PPI 和工业产成品库存同比大致三到四个季度，而PPI同比与CPI 同比剪刀差的持续向上是周期跑赢大盘的先决条件；②非银存款同比多增是权益市场成交金额放量的同步映射；③居民新增存款占M2 比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常能跑赢以沪深300 为代表的价值股，反之亦然；
④企业存款同比和居民存款同比剪刀差领先企业利润一年左右，同样也领先十年期国债大概一年左右。
4、旧口径M1 同比超预期抬升需要加大货币派生或减少其他货币（即为加速居民非银部门货币向企业部门的流通），不考虑财政再加码的前提下，四季度可能导致货币超预期的因素：
①企业贷款抬升+生产性投资回落+基建投资提升。这一路径可简单概括为“压供给+提需求”。该组合将推动四季度旧口径M1 同比和M2 同比的持续向上，其中，旧口径M1 同比抬升为明年PPI 跌幅收窄甚至转正形成良好基础，M2同比抬升意味着总量货币扩张，非银流动性可能同步面临改善。
②M2 同比回落+居民存款减少+企业存款抬升。这一路径对应居民投资消费改善+反内卷持续推进。该组合下，由于经济循环行为的改善，后续经济利润改善仍有较高的概率，旧口径M1 同比预计持续抬升，明年PPI 跌幅收窄甚至转正同样具备良好基础。不过与情景一相比，由于M2 同比回落，总量货币收缩的背景下非银存款抬升幅度相对有限。
③企业贷款抬升+生产性投资抬升。这一路径对应稳增长诉求抬升+反内卷政策放缓。该组合下，M2 同比抬升，但旧口径M1 同比或仍维持低位，中期供需均衡和物价改善的时间点可能会继续推迟。此时如果权益市场的波动和回撤加大，存款可能集中在居民账户；但如果权益市场波动和回撤偏小，非银存款可能持续高增。
分析框架：如何评估M1 与M2 的增长规模？
1、分析前提：本文所讨论的M1 皆为旧口径的M1，及M0+单位活期存款。
2、分析框架：从公式上来看，M1=M2-其他货币。其他货币包含居民存款，单位定期存款，非银存款，非存款机构部门持有的货币基金等。结合此公式，我们将M1 拆分分为两部分，第一部分对应各部门加杠杆派生的M2 规模，第二部分是其他货币的增长规模。
M2 的分析框架：五因素推断M2 的增长规模
1、分析思路：结合货币当局和其他存款性公司的资产负债表，我们将派生M2的因素拆分为五大部分，分别是①企业加杠杆；②居民加杠杆；③外汇派生；④政府加杠杆；⑤其他因素。五大因素加总即为年内M2 的增长规模。具体拆分方式详见正文。
2、后续研判：四季度M2 增长规模同比回落9000 亿，M2 同比从9 月的8.4%回落至年底的8.0%左右。三个原因：
①财政发债节奏影响下，即便考虑了“结存限额”增量和政策性金融工具，四季度政府加杠杆规模对M2 的拉动仍较去年同期少增5600 亿；②结合前期报告《“生产性”信贷的魔咒》，过去几年企业贷款多投向生产侧，在当下反内卷，整治地方保护主义、推进统一大市场建设的背景下，四季度企业贷款规模预计同比回落3000 亿
③当下居民加杠杆，外汇派生和其他因素等方式对货币派生的影响基本稳定。
M1 的分析框架：M2-其他货币，三视角评估其他货币增长规模1、其他货币的分析思路：结合货币当局和其他存款性公司的资产负债表，我们将其他货币分为三类，分别是居民持有的存款（包含个人存款及非银行支付机构客户备付金），非银存款，单位定期存款等其他因素。M2 增长规模减去上述三类因素即为旧口径M1 的增长规模。
2、后续研判：四季度旧口径M1 的增长规模同比回落1.6 万亿，旧口径M1 同比从9 月的6.2%回落至年底的3.4%左右。三个原因：
①结合前期报告《看股做债→股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》，在四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小前提下，我们假设四季度居民存款较去年同期回落6200 亿（与三季度同比回落幅度持平）。
②结合前期报告《金融数据映射的经济与股市的变化》，基准情境下，我们假设9 月由于季末考核原因流向一般存款的非银存款在四季度重新回归，对应9~12 月非银存款加总同比去年同期持平。
③对于单位定期存款等其他因素，参照历史规律，我们假设四季度同比回落6000 亿。
风险提示：
历史经验不代表未来，政府加杠杆力度超预期，货币政策超预期，数据口径更改存在误差，测算因假设条件未考虑超预期变化存在误差 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/文若愚 日期：2025-11-02
1、发债节奏扰动叠加反内卷政策推行的影响下，静态预测，旧口径M1 同比预计从9 月的6.2%回落至年底的3.4%左右，仍高于2024 年年底的-1.4%；M2同比从9 月的8.4%回落至年底的8.0%左右，仍高于2024 年年底的7.3%。
2、数据预测参照公式：旧口径M1=M2-其他货币；其中，M2=企业加杠杆派生+政府加杠杆派生+居民加杠杆派生+外汇派生+其他因素派生；其他货币=居民存款+非银存款+单位定期存款和其他存款。针对上述预测背后的主要假设：
①由于反内卷政策推进，参照前三季度趋势，四季度企业贷款同比少3000 亿；②5000 亿政府债+5000 亿政策性金融通工具全部落地，央行和银行增持其中的80%；
③9 月末由于非银存款存在季节性扰动，我们假设9~12 月非银存款加总同比去年同期持平；
④居民存款搬家需要投资回报的确定性。假设四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小，居民存款同比回落幅度与三季度基本一致。
⑤居民加杠杆、外汇派生规模以及其他因素同比去年四季度持平，此外参照前三季度趋势，单位定期存款和其他存款四季度同比少增6000 亿。
3、历史经验来看，不同的货币变化对应不同的资产走势：
①旧口径M1 同比领先PPI 和工业产成品库存同比大致三到四个季度，而PPI同比与CPI 同比剪刀差的持续向上是周期跑赢大盘的先决条件；②非银存款同比多增是权益市场成交金额放量的同步映射；③居民新增存款占M2 比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常能跑赢以沪深300 为代表的价值股，反之亦然；
④企业存款同比和居民存款同比剪刀差领先企业利润一年左右，同样也领先十年期国债大概一年左右。
4、旧口径M1 同比超预期抬升需要加大货币派生或减少其他货币（即为加速居民非银部门货币向企业部门的流通），不考虑财政再加码的前提下，四季度可能导致货币超预期的因素：
①企业贷款抬升+生产性投资回落+基建投资提升。这一路径可简单概括为“压供给+提需求”。该组合将推动四季度旧口径M1 同比和M2 同比的持续向上，其中，旧口径M1 同比抬升为明年PPI 跌幅收窄甚至转正形成良好基础，M2同比抬升意味着总量货币扩张，非银流动性可能同步面临改善。
②M2 同比回落+居民存款减少+企业存款抬升。这一路径对应居民投资消费改善+反内卷持续推进。该组合下，由于经济循环行为的改善，后续经济利润改善仍有较高的概率，旧口径M1 同比预计持续抬升，明年PPI 跌幅收窄甚至转正同样具备良好基础。不过与情景一相比，由于M2 同比回落，总量货币收缩的背景下非银存款抬升幅度相对有限。
③企业贷款抬升+生产性投资抬升。这一路径对应稳增长诉求抬升+反内卷政策放缓。该组合下，M2 同比抬升，但旧口径M1 同比或仍维持低位，中期供需均衡和物价改善的时间点可能会继续推迟。此时如果权益市场的波动和回撤加大，存款可能集中在居民账户；但如果权益市场波动和回撤偏小，非银存款可能持续高增。
分析框架：如何评估M1 与M2 的增长规模？
1、分析前提：本文所讨论的M1 皆为旧口径的M1，及M0+单位活期存款。
2、分析框架：从公式上来看，M1=M2-其他货币。其他货币包含居民存款，单位定期存款，非银存款，非存款机构部门持有的货币基金等。结合此公式，我们将M1 拆分分为两部分，第一部分对应各部门加杠杆派生的M2 规模，第二部分是其他货币的增长规模。
M2 的分析框架：五因素推断M2 的增长规模
1、分析思路：结合货币当局和其他存款性公司的资产负债表，我们将派生M2的因素拆分为五大部分，分别是①企业加杠杆；②居民加杠杆；③外汇派生；④政府加杠杆；⑤其他因素。五大因素加总即为年内M2 的增长规模。具体拆分方式详见正文。
2、后续研判：四季度M2 增长规模同比回落9000 亿，M2 同比从9 月的8.4%回落至年底的8.0%左右。三个原因：
①财政发债节奏影响下，即便考虑了“结存限额”增量和政策性金融工具，四季度政府加杠杆规模对M2 的拉动仍较去年同期少增5600 亿；②结合前期报告《“生产性”信贷的魔咒》，过去几年企业贷款多投向生产侧，在当下反内卷，整治地方保护主义、推进统一大市场建设的背景下，四季度企业贷款规模预计同比回落3000 亿
③当下居民加杠杆，外汇派生和其他因素等方式对货币派生的影响基本稳定。
M1 的分析框架：M2-其他货币，三视角评估其他货币增长规模1、其他货币的分析思路：结合货币当局和其他存款性公司的资产负债表，我们将其他货币分为三类，分别是居民持有的存款（包含个人存款及非银行支付机构客户备付金），非银存款，单位定期存款等其他因素。M2 增长规模减去上述三类因素即为旧口径M1 的增长规模。
2、后续研判：四季度旧口径M1 的增长规模同比回落1.6 万亿，旧口径M1 同比从9 月的6.2%回落至年底的3.4%左右。三个原因：
①结合前期报告《看股做债→股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》，在四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小前提下，我们假设四季度居民存款较去年同期回落6200 亿（与三季度同比回落幅度持平）。
②结合前期报告《金融数据映射的经济与股市的变化》，基准情境下，我们假设9 月由于季末考核原因流向一般存款的非银存款在四季度重新回归，对应9~12 月非银存款加总同比去年同期持平。
③对于单位定期存款等其他因素，参照历史规律，我们假设四季度同比回落6000 亿。
风险提示：
历史经验不代表未来，政府加杠杆力度超预期，货币政策超预期，数据口径更改存在误差，测算因假设条件未考虑超预期变化存在误差 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/文若愚 日期：2025-11-02
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