宏观经济研究：降息交易减速 方向尚未改变

　　研究结论

    　　政策操作与市场预期吻合，前瞻指引出现分歧。会前，市场一致预期10 月会议中将再次降息，联邦基金利率期货定价的降息25bp 的概率将近100%，且较大概率在本次会议中公布结束缩表，预期12 月再降25bp 的概率约为90%。根据实际会议声明和发布会中的内容，10 月符合预期降息25bp，联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4%；宣布将于12 月1 日结束缩表。政策操作与市场分歧主要在于第三点：12 月降息的指引，会前市场已经基本计入了12 月会议降息的预期，但是会议中给出的政策前瞻对于12 月降息存疑，鲍威尔多次强调不应将12 月降息视为已经预设的结论。

    　　分歧之下，是技术性的预期偏差，不是方向性的预期对立。就业决定降息路径的原则共识仍然存在并且强化。市场认为在当前美国政府关门导致的经济数据空窗期里，美联储将选择延续9 月点阵图给出的既定政策路线（2025 年3 次降息），但实际上美联储认为数据缺失条件下决策应该更加谨慎（鲍威尔将目前数据缺失下的政策制定类比为在雾天开车，认为应当放慢车速，采取更为审慎的态度）。因技术性条件而被动等待更多数据的谨慎态度并不代表美联储的政策方向出现转变，美联储在本次会上继续巩固了：“就业是决定货币政策路径的核心变量”这个原则，我们认为这是10 月FOMC 会议提供的更加重要的中期维度政策信号。

    　　美联储对于AI 影响的关注点不在增长而在就业。目前AI 资本开支驱动经济高增长，是市场普遍认为的降息的潜在矛盾，这次会上有大量的讨论（特别是发布会环节）围绕AI 展开，可见降息周期里的AI 驱动经济增长，也是当前美国市场聚焦。

    　　但是鲍威尔在问答中明确表示他认为AI 增长并不在美联储决策应当关注的范围之内，AI 投资方面，鲍威尔认为数据中心等人工智能的投资基于长期的评估，对利率不是特别敏感，并认为相较2000 年互联网泡沫时期，目前的人工智能周期的发展更健康，前景更乐观，相关科技企业能够盈利且商业模式可持续。而每当讨论涉及AI，话题总会被拉回就业，强调就业才是美联储的政策目标（双重使命之一）。鲍威尔承认美联储正在认真观察互联网公司裁员的现象以及人工智能发展对就业创造产生的影响，并预期将在初请失业金数据等就业指标中进一步体现。

    　　美联储对于当前政策控制通胀的评价较为积极。又经过了一段时间的关税传导、观察，美联储继续认为关税导致的商品通胀是一次性的，住房服务通胀一直在下降，并且预计将继续下降，预期非住房非市场部分的服务通胀也会下降，且剔除关税影响的通胀实际上离美联储2%的目标不远。

    　　美联储将基于替代性指标追踪就业趋势，我们仍然倾向预期Q4 就业数据进一步走弱。这次会议中美联储承认会基于替代性指标考虑政策，包括：Indeed 职位空缺目前延续下行趋势、ADP 小非农新增就业人数落入萎缩区间、州一级的初次申请失业金人数中，除了德州出现大幅上升，其它主要州人数目前较为平稳。综合这些替代性就业指标，我们认为四季度美国就业市场大概率将延续疲软趋势。

    　　我们认为美联储仍然走在政策宽松窗口期，10 月FOMC 控制了预期定价的节奏，后续市场的降息预期将回到匹配数据的进度上，同时结束缩表确认，带来12 月开始每个月约350 亿美元的流动性改善。宽松交易方向不变，节奏更加趋于稳定。

    　　风险提示

    　　美国经济硬着陆的风险。美国通胀大幅反弹的风险。

    　　美联储降息节奏不及预期的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：王仲尧/吴泽青/孙金霞 日期：2025-11-02

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎