宏观研究报告：从关键指标看流动性牛市节奏

　　流动性牛市的背景下，传统的基本面分析难以解释短期的行情波动，此时，观测资金和情绪的变化，可以有效帮助判断牛市的潜在空间。

    　　从投资者行为观察资金流向

    　　一方面，股票型ETF 资金净流入，反映大级别资金的态度。

    　　其中，规模指数ETF 资金净流入，可以反映稳市节奏的变化。如果行情大幅下跌，伴随规模指数ETF 资金大幅流出，则稳市预期可能松动。同时，主题指数ETF 持续净流入，反映大级别资金风险偏好较高。此外，具体ETF 的资金净流入变化，可以反映大级别资金的加仓方向。

    　　另一方面，个人投资者连续大买之后，市场表现通常偏弱。

    　　当前买入量级仍相对合理，后续可关注其连续大买现象。

    　　此外，融资余额，反映杠杆资金的态度，是市场风险偏好的体现。一旦持续净流出，或是行情调整的右侧信号。

    　　从隐含波动率及微观结构观察市场情绪变化

    　　隐含波动率，反映市场投机热度。该指标在8 月底以后高位回落，投机情绪缓解，市场正在凝聚新共识。

    　　成交集中度指标，反映资金抱团行为，通过成交额排名前5%个股的成交额之和占全市成交额的比例来衡量。历史偏高经验值为45%，曾在2008 年、2018 年、2021 年提示牛熊转换。

    　　股价偏高的个股占比，反映行情脱离性价比区间的程度，通过价格高于2005 年以来95%历史分位数的股票只数占比来衡量。历史偏高经验值为15%，曾在2016 年、2020 年、2021 年和2025 年初提示调整风险。

    　　结构风险释放后，或将迎来更好的买点

    　　从这些关键指标来看，进入10 月市场波动明显放大，结构风险主要体现在成交集中度和股价偏高的个股占比较高。10 月31 日，成交集中度为43.15%，接近45%；股价偏高的个股占比为16.79%，高于15%，意味着继续上涨对逻辑的要求较强。

    　　但总体来看，牛市仍有演绎空间。隐含波动率已回落至8 月中旬上升初期，意味着市场对利好和利空将更加敏感。利好有助于推动行情走强，利空则有利于改善结构风险。同时，融资余额占A 股流通市值占比为2.54%，远不及2015 年的高点4.72%，市场加杠杆的激进程度并不极致。

    　　落脚到配置上，后续可以适当增大红利品种的仓位，同时等待题材品种更好的买点。尤其在成交集中度指标和股价偏高个股占比指标明显改善后，可以考虑博弈反弹行情。

    　　风险提示

    　　A 股监管交易制度超预期变化；A 股投资者结构变动超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：田乐蒙/董远 日期：2025-11-03

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