资产配置日报：科技归来

　　11 月6 日，海外市场修复，美股止跌，日韩股市回升，国内股市依旧强劲，上证指数再度反弹至4000 点之上，债市受到风险偏好与消息面的双重压制，延续调整行情。

    　　万得全A 上涨1.19%，全天成交额2.08 万亿元，较昨日（11 月5 日）放量1816 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨2.12%和2.74%。南向资金净流入54.79 亿港元，其中小鹏汽车净流入12.14 亿港元，华虹半导体、小米集团、中芯国际分别净流入9.61 亿港元、6.63 亿港元和6.18 亿港元，而潍柴动力和泡泡玛特分别净流出5.48 亿港元和4.19 亿港元。

    　　结构风险尚未完全消退。昨日成交集中度（前5%成交额占全市成交额比例）降至40.59%，考虑到历史偏高经验值为45%，历史底部经验值为35%，40%处于不上不下的位置。不过在牛市环境下，结构风险稍有改善，市场则明显反弹。值得注意的是，成交集中度尚未降至低位即反弹，对后续资金情绪和上涨逻辑的要求将更为严格。今日成交集中度指标回升至42.56%，若继续上升，则再次来到45%历史偏高经验值。此时，若市场尚未出现逻辑较强的利好，或资金情绪并未进入偏强状态，行情仍可能回落。

    　　如果行情保持震荡，指数或将形成收敛三角，随后做出抉择。观察9 月以来的震荡状态，万得全A 的顶部分别出现在10 月9 日和10 月29 日，且两者点位基本一致；而底部分别出现在9 月4 日、10 月17 日和11 月5日，且点位持续抬升。这意味着，兑现力量对高点的定价基本不变，而做多力量对低点的预期持续提升，两者终将收敛，届时市场将面临抉择。但目前来看，收敛三角的形态尚未形成，在两股力量交汇之前，或许还有一段方向不明的震荡期。

    　　而如果行情继续上涨，并强势突破前高，市场或将再次进入FOMO 状态。昨日A 股在低开后反弹，与日、韩股指大跌的状态明显不同，指向市场情绪相对积极。而能否有效突破前高，则是对积极情绪持续性的检验方法。

    　　例如6 月23-25 日的大涨，万得全A 通过“三连阳”突破震荡区间，随后市场FOMO 情绪升温，形成7 月以后的强势行情。如果本轮行情能强势突破10 月9 日和10 月29 日的高点，意味着市场情绪进入偏强状态，结构性风险可能被暂时忽视。

    　　港股方面，资金大幅加仓恒生科技相关ETF。11 月5 日，恒生科技ETF、恒生科技指数ETF、恒生科技ETF易方达分别净流入12.00 亿元、9.20 亿元和4.48 亿元，在跨境ETF 净流入幅度中排名第一、第二和第四。今日恒生科技上涨2.74%，同时南向资金保持净流入状态，指向资金情绪相对积极。观察恒生科技指数走势，10 月3 日至11 月5 日已累计下跌13.42%，跌至120 日均线附近。同时，美元指数11 月5 日开始回调，强美元的掣肘有所减弱。在这种情况下，无论是看好科技的配置型资金，还是短线博弈的交易型资金，均有动力进场布局反弹。

    　　债市方面，长端利率连续两日调整，股市表现强劲对债市的压制未减；与此同时，有关公募债市赎回费率新规的消息，又一次扰动市场情绪。盘中10 点后，中长久期利率债收益率连续调整，10 年、30 年活跃券由日内低点1.79%、2.14%一度攀升至1.80%、2.16%，直至尾盘债市情绪方才略有修复。

    　　前期表现较强的信用类资产开始承压。分品种观察，月初资金面稳定的背景下，利率债短端依然稳定，1 年、3 年期国债活跃券持稳于1.40%、1.44%，1 年期国股大行存单利率也稳在1.63-1.64%区间；利率债调整主要集中在中长端，7 年及以上期限调整幅度在1-2bp 左右；信用债中，二永债的“波动放大器”特性再度显现， 3-5 年期收益率普遍上行2-4bp，普信债的上涨趋势同样被中断，1 年期收益率率先转至上行，流动性偏弱的中长久期品种仍在观望。

    　　结合机构行为与债基申赎数据，今日基金是主要的净卖出力量，减持品种多以中长久期国债为主；券商、银行、保险处于买盘力量一方。不过，“剁券”行为可能是基金类机构的提前防御，第三方申赎平台数据显示，今日理财、保险、券商、信托整体维持大额净申购纯债基金状态，净赎回力量主要来自公募FOF 以及银行自营。

    　　从新规的预期交易内容来看，当前市场主要关注三个问题。一是债基赎回费豁免门槛，此前征求意见稿版本为6 个月，其中必跨一个季度考核期/季报披露期，对于机构类资金影响较大，倘若缩短至3 个月及以内，或明显降低对公募负债的影响。二是基金分红规则是否会加码，答案或是有可能，但即使调整，影响可能也有限。2 024年大约有累计规模5000 亿元左右的基金产品，分红率（2024 单位年度分红 / 2024 年度复权收益率）在5%以上，占比仅为7.0%，基金销售对于分红免税的依赖度并不算太强。三是定制基金的存续问题，目前监管暂未对于“定制”产品做出明确定义，同时潜在的整改要求也仅仅处于初步猜想阶段，市场可能不必过早定价。

    　　对于后续的债市行情，11 月初的调整可能是10 月强势行情后的小插曲，消息面的利空暂不足以扭转利率运行趋势。11 月7 日起市场即将进入10 月宏观数据的密集披露期，出口、通胀、信贷、经济数据将依次落地，债市的定价有望回归基本面。

    　　国内商品市场终结前两日普跌格局，整体呈现修复性反弹。贵金属板块强势翻红，沪金、沪银分别收涨0.79%和1.99%；工业金属同步回暖，沪铜、沪铝涨幅达1.04%和1.29%。“反内卷”主题相关品种情绪亦有所修复，板块内多数品种收涨，焦煤、焦炭、碳酸锂领涨，涨幅分别达2.38%、2.07%和1.95%；而多晶硅与玻璃则延续弱势，小幅收跌，修复节奏相对滞后。

    　　资金大幅回流，贵金属在连续三日净流出后重新获得资金青睐。据文华财经，商品指数单日大幅净流入64亿元，各板块普遍获得资金净流入态势。有色板块净流入18.6 亿元，其中沪铝强势冲高，获得近14 亿元资金流入，主要是供应趋紧推动。化工和煤炭板块分别净流入13.0 和11.5 亿元。值得注意的是，贵金属板块在经历了连续三日净流出后，今日出现反转，大幅净流入21.3 亿元，显示在经历连续回调后，市场情绪已有所企稳，部分资金开始重新入场布局。

    　　美元走弱，支撑贵金属价格企稳回升。美元上行动能显著衰减，此前连续五日上涨的美元指数于昨日转为震荡后，今日回落，盘中跌幅达0.3%，重新跌破100 关键关口，有效缓解了以美元计价黄金的估值压力。昨晚公布的美国10 月ADP 就业数据（+4.2 万）虽小幅超出市场预期（+3.0 万），但确认了就业情况依然偏弱，因此对黄金价格的压制有限。此外，避险逻辑正由“预期钝化”转向“现实重估”，美国联邦政府“停摆”天数持续刷新历史纪录，市场对内生性风险的担忧升温。

    　　“反内卷”主题相关品种今日普遍反弹，系市场风险偏好回升与短期超跌修复双重因素共振所致。一方面，今日全球风险偏好显著回暖，当地时间11 月5 日美股三大指数集体收涨（标普500 涨0.65%），A 股风险偏好今日同步修复，资金回流风险资产；另一方面，前两日因江西锂矿复产预期升温所引发的“反内卷”品种急跌，不过该消息尚未证实，短期利空出尽后迎来技术性修复。此外，玻璃表现持续偏弱，主因高库存压制仍未缓解。

    　　隆众数据显示，截至11 月6 日，全国浮法玻璃样本企业总库存达6313.6 万重箱，同比增幅扩大至29.05%，供需错配格局未得到改善，终端需求疲软制约其反弹弹性。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-06

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