2026中国经济和政策展望：走出通胀低谷
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2025-11-11 15:54:23
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核心观点
2026 年宏观中性情景是，全球仍处于科技周期扩张阶段（中周期），全球小周期共振向上（得益于欧美日财政货币宽松）。
外需反弹，中国地产经历4 年下滑后对经济负面冲击减弱，内外需共振，中国走出通胀低谷的条件越发成熟。
2026 年走出通胀低谷，具体含义是PPI 同比可以转正，C P I 同比抬升。对应资产定价方向：
①本轮有色PPI 已见底回升通道中，黑色PPI 距离见顶还有较大空间，这也意味股票牛市尚未终结。
②PPI 同比转正最快也要到明年下半年，指向风格大切换最快也要到明年下半年。
③黑色PPI 起势往往对应债券熊市，目前尚未看到这一点。明年下半年我们需要关注中国债券方向调整风险。
摘要
一、从2025 到2026：中国走出通胀低谷的条件越发成熟全球在疫后迎来一轮通胀中枢上扬，主流国家里似乎只有中国通胀在“逆行”。与海外回不去的低通胀不同，中国连续几年维持偏低通胀。
国内外通胀剪刀差一直挑战人们对中国再通胀期待，直至市场普遍接受一个长期叙事——地产孱弱压制内在需求，地产起不来，所以中国便将长期处于低通胀。
事实是否如此？我们可以先参考日本经验。
我们强调，中国在超大规模市场、全产业链优势、科技创新潜力、全球影响力以及政策工具箱等方面展现出远超1990 年之后日本的独特优势和路径。只是就地产周期方面，中日的确有相似之处。核心因素在于，战后东亚经济体依次承接欧美产业转移，工业化带动城镇化，东亚经济体用20~30 年时间完成了一批批极致压缩版的城镇化，因此东亚经济体经济快速增长同时跟随一个副作用，地产表现大起大落。
我们可以从日本地产历史中得到两条有趣的经验。
第一，中长期维度，经济真正摆脱地产长期拖累，需要不良资产出清。
第二，地产大拐点之后，经济依然可以阶段性迎来通胀反弹，前提是地产下滑压力最大时期过去，且总量经济寻找到新增长动能，例如外需回暖。
例如1994~1996 时期日本满足上述条件，日本也在这一阶段迎来通胀和利率反弹，股票迎来牛市。
展望2026 年，中国走出通胀低谷的条件越发成熟。
条件之一，2022 年~2025 年地产对中国经济拖累最严重时期正在过去。
条件之二，若2026 年美国科技周期仍处于扩张期间，那么欧美日主要经济体财政货币宽松必然将全球带入一轮复苏。
二、怎样看中国两大增长驱动力：2026 年的出口和地产？
2022~2025 年，中国流行“两面论”叙事。
新兴经济和传统经济叙事分裂，前者如火如荼，后者持续低迷；国内需求和海外需求分裂，前者一再弱于预期，后者高位扩张。两面论叙事隐含一个推论，内需和外需相互对立，此消彼长。
然而一旦我们将视野放得更宽更远，回顾二战之后大部分国家普遍的地产周期经验，从中可以得到重要规律，一国地产周期往往内嵌于全球经济周期。全球经济周期反弹，一国地产面临的周期下行压力也会极大缓解。
这一规律也将同样适用于中国，尤其是当中国地产经历大拐点之后，俯冲势能最大时期过去。
中国出口，2026 年可以有更强劲表现。
2025 年中国出口已经大幅超过市场预期，因为中国制造抗住了一轮堪称二战之后最猛烈的贸易战。即便今年以来新增30%关税税率，即便中国对美税率显著高于其他国家，中国制造依然突破了关税壁垒，保持了中国出口的全球高份额。
展望2026 年，三大动力继续推升中国出口。一是美国面对中期选举，重回“美式”稳增长，财政货币带动美国需求小周期回升。二是欧日经济体重回财政扩张，需求也较2025 年回升。三是非洲、中东、拉美等经济体承接中国产能转移，扩大资本开支。
中国地产，阶段性企稳越来越近。
中国幅员辽阔，人口总量及流动性复杂性可以说超过其他任何一个国家。我们曾经用系列深度来回答中国地产诸多问题，其中有一个结论值得反复强调：中国高能级城市（套户比1） 适用两套截然不同的框架来分析。
针对中国低能级城市，住宅已具备消费品属性，一个落地的量化标准便是房价收入比。针对中国高能级城市，人口流入导致住宅有稀缺性，地产仍具备一定金融属性，适用投资品定价模型。一个落地的量化标准是净投资回报率。
根据我们测算，三四线地产弱企稳的迹象越发明显，一旦收入悲观预期收敛，三四线房地产下滑速度收敛。
这也是我们强调的，2026 年中国地产下行斜率较2025 年收敛。对中国地产总量而言，一线城市占比并不高，观察中国地产总趋势，最终还是要关注广大非一线城市。
我们提示，与其着眼于房地产价格的绝对趋势，以此作为股债定价锚，2026 年我们更需要关注的是中国经济最悲观预期是否阶段性改善，这对股债定价方足够重要。
三、怎样看中国财政和货币：是否还需要期待“超量”政策刺激？
我们还是先看日本。日本经验给出非常反直觉的信息，走出低通胀，政策只是必要非充分条件。
应对低通胀，政策可以为经济托底，抑制低通胀带来的连锁负面效应，但很难只靠政策走出内在需求不足。
走出内需不足，真正需要的是新增长驱动力。这也是为何，过去几年偏低通胀进程中，市场期待的“ 天量大刺激”始终未兑现，政策一直保持相对冷静克制。
展望2026 年，货币金融条件仍宽松，但央行主动维持充裕流动性的必要性下降。
地产下行斜率若较2025 年改善，居民及地方财政缩表将进一步收敛，央行面临的流动性压力大幅缓解。
加之中性情境下美国科技周期依然扩张，财政货币宽松带动全球进入一轮复苏，届时2026 年下半年美联储或将结束货币宽松。外部流动性宽松停止，中国2026 年货币宽松的必要性也就进一步下降。
以此来看，2026 年金融货币和流动性取向总体偏稳，而非进一步大宽松。
展望2026，“大财政”的含义是配合中国战略方向而侧重民生化债，大力度逆周期不再是未来方向。
财政已经在转型路径之中，十四五乃至十五五财政规划，指明中国财政三大转型方向。
方向一，中国财政预算内扩张，预算外收缩，财政运行体系更加透明。
方向二，中国财政支出更偏向民生和科技，逆周期对冲性质的基建投资大幅缩减。
方向三，中央政府财政话语权加强，尤其针对存量债务化解。
财政转型大趋势之下，预计2026 年财政运行的重点依然是化债和投资民生。
四、走出通胀低谷：一场由基本面预期反转带来的资产重估走出通胀低谷含义，2026 年有望迎来PPI 同比转正和CPI 同比抬升。
基准情形下2026 年PPI 同比增速逐季修复，Q4 PPI 同比增速有望转正。
内需收缩节奏放缓，但修复总体偏缓，CPI 抬升斜率有限，核心CPI 整体维持稳定。
走出通胀低谷，股、债、汇、大宗将如何演绎？结合历史情景，我们给出四个判断。
其一，有色PPI 筑底企稳往往预示股票牛市启动。
其二，PPI 同比转正对上游企业盈利有重大指示意义。
其三，PPI 转正可预示股市风格再平衡。
其四，黑色PPI 见顶往往预示着股票牛市见顶。
①一旦确定全球科技资本开支周期仍在持续，那么本轮有色PPI 确定见底，然黑色PPI 距离见顶还有较大空间，这也意味着自去年924 以来一轮股票牛市确定性启动，且牛市尚未终结，更大行情仍可期待。
②根据我们测算，PPI 同比转正最快也要到明年下半年，这也意味着风格切换最快也要到明年下半年。
③按照我们的中性情景推演，加上反内卷政策预期，黑色PPI 或已经在筑底阶段。
④黑色PPI 起势往往意味着债券熊市，目前尚未看到这一点，明年下半年我们需要关注黑色价格的边际变化以及中国债券风险。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/陈怡/蒋佳秀/王泽选/谢雨心/田雨侬/毛晨 日期：2025-11-11
2026 年宏观中性情景是，全球仍处于科技周期扩张阶段（中周期），全球小周期共振向上（得益于欧美日财政货币宽松）。
外需反弹，中国地产经历4 年下滑后对经济负面冲击减弱，内外需共振，中国走出通胀低谷的条件越发成熟。
2026 年走出通胀低谷，具体含义是PPI 同比可以转正，C P I 同比抬升。对应资产定价方向：
①本轮有色PPI 已见底回升通道中，黑色PPI 距离见顶还有较大空间，这也意味股票牛市尚未终结。
②PPI 同比转正最快也要到明年下半年，指向风格大切换最快也要到明年下半年。
③黑色PPI 起势往往对应债券熊市，目前尚未看到这一点。明年下半年我们需要关注中国债券方向调整风险。
摘要
一、从2025 到2026：中国走出通胀低谷的条件越发成熟全球在疫后迎来一轮通胀中枢上扬，主流国家里似乎只有中国通胀在“逆行”。与海外回不去的低通胀不同，中国连续几年维持偏低通胀。
国内外通胀剪刀差一直挑战人们对中国再通胀期待，直至市场普遍接受一个长期叙事——地产孱弱压制内在需求，地产起不来，所以中国便将长期处于低通胀。
事实是否如此？我们可以先参考日本经验。
我们强调，中国在超大规模市场、全产业链优势、科技创新潜力、全球影响力以及政策工具箱等方面展现出远超1990 年之后日本的独特优势和路径。只是就地产周期方面，中日的确有相似之处。核心因素在于，战后东亚经济体依次承接欧美产业转移，工业化带动城镇化，东亚经济体用20~30 年时间完成了一批批极致压缩版的城镇化，因此东亚经济体经济快速增长同时跟随一个副作用，地产表现大起大落。
我们可以从日本地产历史中得到两条有趣的经验。
第一，中长期维度，经济真正摆脱地产长期拖累，需要不良资产出清。
第二，地产大拐点之后，经济依然可以阶段性迎来通胀反弹，前提是地产下滑压力最大时期过去，且总量经济寻找到新增长动能，例如外需回暖。
例如1994~1996 时期日本满足上述条件，日本也在这一阶段迎来通胀和利率反弹，股票迎来牛市。
展望2026 年，中国走出通胀低谷的条件越发成熟。
条件之一，2022 年~2025 年地产对中国经济拖累最严重时期正在过去。
条件之二，若2026 年美国科技周期仍处于扩张期间，那么欧美日主要经济体财政货币宽松必然将全球带入一轮复苏。
二、怎样看中国两大增长驱动力：2026 年的出口和地产？
2022~2025 年，中国流行“两面论”叙事。
新兴经济和传统经济叙事分裂，前者如火如荼，后者持续低迷；国内需求和海外需求分裂，前者一再弱于预期，后者高位扩张。两面论叙事隐含一个推论，内需和外需相互对立，此消彼长。
然而一旦我们将视野放得更宽更远，回顾二战之后大部分国家普遍的地产周期经验，从中可以得到重要规律，一国地产周期往往内嵌于全球经济周期。全球经济周期反弹，一国地产面临的周期下行压力也会极大缓解。
这一规律也将同样适用于中国，尤其是当中国地产经历大拐点之后，俯冲势能最大时期过去。
中国出口，2026 年可以有更强劲表现。
2025 年中国出口已经大幅超过市场预期，因为中国制造抗住了一轮堪称二战之后最猛烈的贸易战。即便今年以来新增30%关税税率，即便中国对美税率显著高于其他国家，中国制造依然突破了关税壁垒，保持了中国出口的全球高份额。
展望2026 年，三大动力继续推升中国出口。一是美国面对中期选举，重回“美式”稳增长，财政货币带动美国需求小周期回升。二是欧日经济体重回财政扩张，需求也较2025 年回升。三是非洲、中东、拉美等经济体承接中国产能转移，扩大资本开支。
中国地产，阶段性企稳越来越近。
中国幅员辽阔，人口总量及流动性复杂性可以说超过其他任何一个国家。我们曾经用系列深度来回答中国地产诸多问题，其中有一个结论值得反复强调：中国高能级城市（套户比1） 适用两套截然不同的框架来分析。
针对中国低能级城市，住宅已具备消费品属性，一个落地的量化标准便是房价收入比。针对中国高能级城市，人口流入导致住宅有稀缺性，地产仍具备一定金融属性，适用投资品定价模型。一个落地的量化标准是净投资回报率。
根据我们测算，三四线地产弱企稳的迹象越发明显，一旦收入悲观预期收敛，三四线房地产下滑速度收敛。
这也是我们强调的，2026 年中国地产下行斜率较2025 年收敛。对中国地产总量而言，一线城市占比并不高，观察中国地产总趋势，最终还是要关注广大非一线城市。
我们提示，与其着眼于房地产价格的绝对趋势，以此作为股债定价锚，2026 年我们更需要关注的是中国经济最悲观预期是否阶段性改善，这对股债定价方足够重要。
三、怎样看中国财政和货币：是否还需要期待“超量”政策刺激？
我们还是先看日本。日本经验给出非常反直觉的信息，走出低通胀，政策只是必要非充分条件。
应对低通胀，政策可以为经济托底，抑制低通胀带来的连锁负面效应，但很难只靠政策走出内在需求不足。
走出内需不足，真正需要的是新增长驱动力。这也是为何，过去几年偏低通胀进程中，市场期待的“ 天量大刺激”始终未兑现，政策一直保持相对冷静克制。
展望2026 年，货币金融条件仍宽松，但央行主动维持充裕流动性的必要性下降。
地产下行斜率若较2025 年改善，居民及地方财政缩表将进一步收敛，央行面临的流动性压力大幅缓解。
加之中性情境下美国科技周期依然扩张，财政货币宽松带动全球进入一轮复苏，届时2026 年下半年美联储或将结束货币宽松。外部流动性宽松停止，中国2026 年货币宽松的必要性也就进一步下降。
以此来看，2026 年金融货币和流动性取向总体偏稳，而非进一步大宽松。
展望2026，“大财政”的含义是配合中国战略方向而侧重民生化债，大力度逆周期不再是未来方向。
财政已经在转型路径之中，十四五乃至十五五财政规划，指明中国财政三大转型方向。
方向一，中国财政预算内扩张，预算外收缩，财政运行体系更加透明。
方向二，中国财政支出更偏向民生和科技，逆周期对冲性质的基建投资大幅缩减。
方向三，中央政府财政话语权加强，尤其针对存量债务化解。
财政转型大趋势之下，预计2026 年财政运行的重点依然是化债和投资民生。
四、走出通胀低谷：一场由基本面预期反转带来的资产重估走出通胀低谷含义，2026 年有望迎来PPI 同比转正和CPI 同比抬升。
基准情形下2026 年PPI 同比增速逐季修复，Q4 PPI 同比增速有望转正。
内需收缩节奏放缓，但修复总体偏缓，CPI 抬升斜率有限，核心CPI 整体维持稳定。
走出通胀低谷，股、债、汇、大宗将如何演绎？结合历史情景，我们给出四个判断。
其一，有色PPI 筑底企稳往往预示股票牛市启动。
其二，PPI 同比转正对上游企业盈利有重大指示意义。
其三，PPI 转正可预示股市风格再平衡。
其四，黑色PPI 见顶往往预示着股票牛市见顶。
①一旦确定全球科技资本开支周期仍在持续，那么本轮有色PPI 确定见底，然黑色PPI 距离见顶还有较大空间，这也意味着自去年924 以来一轮股票牛市确定性启动，且牛市尚未终结，更大行情仍可期待。
②根据我们测算，PPI 同比转正最快也要到明年下半年，这也意味着风格切换最快也要到明年下半年。
③按照我们的中性情景推演，加上反内卷政策预期，黑色PPI 或已经在筑底阶段。
④黑色PPI 起势往往意味着债券熊市，目前尚未看到这一点，明年下半年我们需要关注黑色价格的边际变化以及中国债券风险。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/陈怡/蒋佳秀/王泽选/谢雨心/田雨侬/毛晨 日期：2025-11-11
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