2026年港股和海外中资股投资策略：从彼岸 到此岸
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2025-11-18 11:16:57
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今年前10个月恒生指数涨幅29.15%，恒生科技指数涨幅32.23%，港股市场今年的表现不可谓不是牛市。虽然表面看今年市场的涨幅多为估值扩张所驱动，但一方面从全球横向比较来看当前港股估值仍然不高；另一方面年内盈利预期修正宽度持续上行，显示有越来越多的公司上修了盈利预期；最重要的是，在港股行业结构和投资者结构均发生了深远变化的背景下，港股作为离岸市场的“彼岸”色彩有望逐步消褪，其对当下中国科技发展的代表性正越来越强，且港股通资金的持续流入有望进一步深化“此岸”的色彩。中性情景下明年恒生指数的潜在收益空间约为22.92%，乐观情景更达33.83%。行业方面，我们推荐受益于AI持续渗透的港股科技互联网板块，以及受益于红利风格外溢和宏观弹性的顺周期。此外，港股新股仍然具备较高关注度。
我们或许正站在港股估值系统性抬升的起点：不可否认的是，当前港股市场隐含ERP确实已经触及近年来的低位水平（约5%），上一次接近这一水平的时间需回溯至2017年末到2018上半年。但这是否说明港股正处于情绪过热的高估值水平？基于港股市场的上市公司结构和投资者结构均发生了深刻的变化，我们认为港股ERP中枢在中长期具有持续下行的空间，我们或许正站在港股估值系统性抬升的起点。参考美股的历史，新经济对传统经济的占比提升有助于市场的绝对估值水平上行，且若市场的权重公司对科技等新质生产力有较好的代表性，则科技浪潮亦有助于市场整体的估值出现突破提升。对港股而言，其行业结构在过去十年间亦发生了较大的变化。科技等新经济板块的市值和成交额占比在过去十年间已经双双超越传统经济，从绝对估值水平来看港股的估值中枢理应有所上移，进而压低ERP的波动区间；另一方面，当前港股的科技板块中汇集了大量的AI和半导体等领域的龙头公司，作为离岸市场的港股，经历了过去十年间系统性、趋势性的行业结构变化之后，其对当下中国宏观经济、特别是新经济的代表性更强，有望在本轮AI+半导体产业趋势中占得先机。参考美股的历史经验，此类新兴产业的代表性公司有望带领市场层面的估值出现明显上行。从投资者结构来看，港股市场的离岸色彩相对较浓，这令港股市场相较全球其他主要股票市场，其ERP的波动区间明显相对较高，且这一特征尤其体现在ERP波动区间的下限：剔除极端情况后，全球主要股票市场的ERP波动下限普遍位于0%~2%这一区间。但港股市场的历史ERP波动下限则高达4%左右，几乎是全球其他主要股票市场的一倍有余。我们认为这和港股市场的离岸色彩高度相关：港股市场的上市公司基本面和中国内地宏观经济高度相关，但港股市场的资金来源则较为复杂，其与全球流动性环境高度相关。当二者周期不匹配时，港股市场较容易出现更深的离岸市场折价，进而压低港股市场的估值水平、提高其ERP的波动中枢尤其是下限水平。当前港股通成交占港股大市成交比例约为25%-30%的水平且整体呈持续上行趋势，且港股通资金的“长钱”和“聪明钱”属性明显，有助于改善港股的离岸折价，令市场估值中枢向全球其他市场靠拢。
港股基本面和流动性的交织节奏：港股日历效应体现为年末较为平淡，而一月效应往往较为显著。宏观层面上，以PPI为代表的价格指标在反内卷等政策和产能出清的产业背景下在2026年有望有所改善，这对港股市场风险偏好的提振将较为明显。从历史上来看，当PPI出现改善信号时，外资对中国资产的态度也往往出现明显转折。从改善幅度和资金流向之间的关系来看，PPI转正并非外资流入的必然条件，在PPI处于改善通道当中时，外资往往已经开始同步改善。当PPI转正后，外资持续净流入的态势有望进一步增强。在PPI改善趋势中，海外投资者对中国周期资产的关注度同样会升高，且转折点往往领先PPI真正见底。
此外，其他大类行业对这一催化的反应则相对较为复杂，例如消费+科技行业的外资配置情况可能受其自身产业周期情况更为显著。但考虑到这一板块在指数中的权重较高，因此在PPI改善——外资流入中国资产这一大方向下，相关板块有望被动受益于外资的流入。此外本轮市场自2024年初的低点以来大幅反弹，但剔除港股通成交额之后的市场做空比例并未出现明显的下行趋势，二者之间的背离较为少见，背后或许蕴含着一定的空头回补交易机会。内资方面，本轮潜在牛市，在“股房跷跷板”不再的背景下，居民存款的再配置有很大空间，当前居民存款再配置类似13年底，资金先向固收+搬家，尚未全面流向权益，这是短期固收+流入放量的原因，中期固收+产品流入仍有持续性。若以2014年经验推算，本轮居民存款再配置对股票市场的外溢效应有望在2026年中前后有明显体现。而内资对港股的集中大幅流入往往体现在A股赚钱效应扩散至高位时。总体而言，明年港股市场的增量资金仍然广阔。中性情景下明年恒生指数的潜在收益空间约为22.92%，乐观情景更达33.83%。
关注科技、周期主题红利与新股投资：AI逐渐成为了港股互联网行业的重要驱动力和产业叙事，AI带动云收入加速增长兑现，且AI云产品相比传统云产品利润率更高，各互联网云厂利润率整体呈上行趋势。国内云与海外云利润率差异的最核心原因是竞争格局，我们认为有内部负载规模效应、强技术能力的互联网云厂在AI云阶段竞争更占优。港股红利板块的配置价值仍然较高，思路上以港股折价幅度为性价比之盾，以PPI改善期间港股顺周期弹性更大为矛。今年以来港股新股表现相较此前有明显改善，破发率显著下降，但总体而言港股IPO市场“多数标的表现平庸、少数标的收益爆发”的特征仍然存在，精选投资对象仍然是港股新股投资的应有之义。
风险提示：国内宏观经济弱于预期，房地产和消费市场持续偏弱；行业内卷风潮持续；海外风险提升，全球贸易环境趋于恶化，海外经济体陷入衰退导致需求下降；人民币汇率波动加剧，外国在投资方面出台新的限制性政策，降低海外投资者配置意愿。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：董易/王胜 日期：2025-11-17
我们或许正站在港股估值系统性抬升的起点：不可否认的是，当前港股市场隐含ERP确实已经触及近年来的低位水平（约5%），上一次接近这一水平的时间需回溯至2017年末到2018上半年。但这是否说明港股正处于情绪过热的高估值水平？基于港股市场的上市公司结构和投资者结构均发生了深刻的变化，我们认为港股ERP中枢在中长期具有持续下行的空间，我们或许正站在港股估值系统性抬升的起点。参考美股的历史，新经济对传统经济的占比提升有助于市场的绝对估值水平上行，且若市场的权重公司对科技等新质生产力有较好的代表性，则科技浪潮亦有助于市场整体的估值出现突破提升。对港股而言，其行业结构在过去十年间亦发生了较大的变化。科技等新经济板块的市值和成交额占比在过去十年间已经双双超越传统经济，从绝对估值水平来看港股的估值中枢理应有所上移，进而压低ERP的波动区间；另一方面，当前港股的科技板块中汇集了大量的AI和半导体等领域的龙头公司，作为离岸市场的港股，经历了过去十年间系统性、趋势性的行业结构变化之后，其对当下中国宏观经济、特别是新经济的代表性更强，有望在本轮AI+半导体产业趋势中占得先机。参考美股的历史经验，此类新兴产业的代表性公司有望带领市场层面的估值出现明显上行。从投资者结构来看，港股市场的离岸色彩相对较浓，这令港股市场相较全球其他主要股票市场，其ERP的波动区间明显相对较高，且这一特征尤其体现在ERP波动区间的下限：剔除极端情况后，全球主要股票市场的ERP波动下限普遍位于0%~2%这一区间。但港股市场的历史ERP波动下限则高达4%左右，几乎是全球其他主要股票市场的一倍有余。我们认为这和港股市场的离岸色彩高度相关：港股市场的上市公司基本面和中国内地宏观经济高度相关，但港股市场的资金来源则较为复杂，其与全球流动性环境高度相关。当二者周期不匹配时，港股市场较容易出现更深的离岸市场折价，进而压低港股市场的估值水平、提高其ERP的波动中枢尤其是下限水平。当前港股通成交占港股大市成交比例约为25%-30%的水平且整体呈持续上行趋势，且港股通资金的“长钱”和“聪明钱”属性明显，有助于改善港股的离岸折价，令市场估值中枢向全球其他市场靠拢。
港股基本面和流动性的交织节奏：港股日历效应体现为年末较为平淡，而一月效应往往较为显著。宏观层面上，以PPI为代表的价格指标在反内卷等政策和产能出清的产业背景下在2026年有望有所改善，这对港股市场风险偏好的提振将较为明显。从历史上来看，当PPI出现改善信号时，外资对中国资产的态度也往往出现明显转折。从改善幅度和资金流向之间的关系来看，PPI转正并非外资流入的必然条件，在PPI处于改善通道当中时，外资往往已经开始同步改善。当PPI转正后，外资持续净流入的态势有望进一步增强。在PPI改善趋势中，海外投资者对中国周期资产的关注度同样会升高，且转折点往往领先PPI真正见底。
此外，其他大类行业对这一催化的反应则相对较为复杂，例如消费+科技行业的外资配置情况可能受其自身产业周期情况更为显著。但考虑到这一板块在指数中的权重较高，因此在PPI改善——外资流入中国资产这一大方向下，相关板块有望被动受益于外资的流入。此外本轮市场自2024年初的低点以来大幅反弹，但剔除港股通成交额之后的市场做空比例并未出现明显的下行趋势，二者之间的背离较为少见，背后或许蕴含着一定的空头回补交易机会。内资方面，本轮潜在牛市，在“股房跷跷板”不再的背景下，居民存款的再配置有很大空间，当前居民存款再配置类似13年底，资金先向固收+搬家，尚未全面流向权益，这是短期固收+流入放量的原因，中期固收+产品流入仍有持续性。若以2014年经验推算，本轮居民存款再配置对股票市场的外溢效应有望在2026年中前后有明显体现。而内资对港股的集中大幅流入往往体现在A股赚钱效应扩散至高位时。总体而言，明年港股市场的增量资金仍然广阔。中性情景下明年恒生指数的潜在收益空间约为22.92%，乐观情景更达33.83%。
关注科技、周期主题红利与新股投资：AI逐渐成为了港股互联网行业的重要驱动力和产业叙事，AI带动云收入加速增长兑现，且AI云产品相比传统云产品利润率更高，各互联网云厂利润率整体呈上行趋势。国内云与海外云利润率差异的最核心原因是竞争格局，我们认为有内部负载规模效应、强技术能力的互联网云厂在AI云阶段竞争更占优。港股红利板块的配置价值仍然较高，思路上以港股折价幅度为性价比之盾，以PPI改善期间港股顺周期弹性更大为矛。今年以来港股新股表现相较此前有明显改善，破发率显著下降，但总体而言港股IPO市场“多数标的表现平庸、少数标的收益爆发”的特征仍然存在，精选投资对象仍然是港股新股投资的应有之义。
风险提示：国内宏观经济弱于预期，房地产和消费市场持续偏弱；行业内卷风潮持续；海外风险提升，全球贸易环境趋于恶化，海外经济体陷入衰退导致需求下降；人民币汇率波动加剧，外国在投资方面出台新的限制性政策，降低海外投资者配置意愿。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：董易/王胜 日期：2025-11-17
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