宏观与大类资产周报：关于12月美联储货币政策的悖论
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2025-11-17 19:33:11
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国内方面，1）10 月经济数据和11 月高频数均弱于预期，尽管12 月政策加码概率增加，但也有可能将现有政策后置到明年初确保“十五五”开门红。2）与“十四五”相比，“十五五”时期的一大重要目标是培育市场，当下的思路之一是“增加消费场景，降低工作时长、释放消费时间”，关注分散或增多假期对消费的提振前景。
海外方面，1）美国政府关门期结束，约六周的政府“停摆”可能使美国国内生产总值下降0.1 个百分点。2）近期多位美联储官员鹰派发言暗示12 月暂停降息，主要原因是通胀压力仍然存在和数据缺失。
资产方面，12 月美联储降息预期降温加剧本周全球权益市场波动，往后看：
若12 月FOMC 前一切平稳，则美联储无需降息，但最终未能降息或引发美股随后下挫；若FOMC 前夕美股重挫则大概率倒逼FED 转鸽。国内方面仍延续10 月10 日以来的谨慎观点，继续看好国内金融、消费及债券等方向的相对表现。恒科此前已出现较大幅度调整，后续压力或相对较小。
国内方面，1）10 月国内经济数据出现超预期下行，11 月高频经济数据的表现也明显偏弱，尽管12 月政治局会议政策加码概率增加，但也有可能将现有政策后置到明年初确保十五五开门红。2）与“十四五”相比，“十五五”时期的一大重要目标是培育市场，当下的思路之一或是“增加消费场景，降低工作时长、释放消费时间”，11 月16 日当周9 城拥堵指数回落大概率与部分城市中小学放秋假有关，后续可关注分散或增多假期对消费的提振前景。
海外方面，1）11 月12 日美国总统特朗普签署联邦政府临时拨款法案，结束已持续43 天的美国史上最长联邦政府“停摆”，经济学家估计约六周的政府“停摆”可能使美国国内生产总值下降0.1 个百分点。2）近期市场对美联储降息预期有所降温，部分官员也开始暗示12 月暂停降息，主要原因是通胀压力仍然存在和数据缺失。
资产方面，12 月美联储降息预期降温加剧本周全球权益市场波动，往后看：若12 月FOMC 前一切平稳，美联储确实无需降息，但若最终未能降息又或将引发美股随后下挫；而若12 月FOMC 前夕美股重挫则大概率倒逼美联储转鸽。国内方面延续10 月10 日以来的谨慎观点，国内资本市场可能受到外部因素的一定拖累，但金融、消费及债券等方向或有相对表现。此外，恒生科技指数此前已出现较大幅度调整，后续压力或相对较小。
货币流动性跟踪（11 月10 日——11 月14 日）
流动性复盘：
本周资金面出现小幅收敛，除了常规的流动性供需缺口有所放大之外，北交所新股申购与“双十一”备付金冻结也会产生一定扰动。央行公开市场操作略显谨慎，7 天逆回购投放11220 亿元，到期4958 亿元，净投放6262 亿元。
货币市场：主要期限资金利率全线上行，流动性分层进一步收窄资金价格方面，DR001 周均值较上周上行10.29BP 至1.4211%，DR007 上行6.53BP 至1.4896%。R001 上行10.03BP 至 1.4686%，R007 上行4.11BP至 1.5037%。R001-DR001 利差收窄至4.75BP（上周5.01BP）、R007-DR007 利差收窄至1.4BP（上周3.94BP）。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额74442.75 亿元，比上周减少约5300 亿元。
政府债：政府债净缴款放量，下周政府债净融资缩减本周，政府债发行5943.9 亿元，净缴款规模为4871.1 亿元。按发行日计算，下周（11 月17 日-11 月23 日），政府债计划发行量为3715.6 亿元，净融资2283.0 亿元，较本周增加2588 亿元。政府债净缴款4597.8 亿元，较上周增加4229.9 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单发行总额为 7091 亿元，净融资额为-172 亿元，相较上周发行总额 5268 亿元，净融资额 1627 亿元，发行规模增加，净融资额减少。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行1.71bp 至1.483%，3 个月AAA 同业存单上行0.92bp 至1.572%，6 个月AAA 同业存单上行0.56bp 至1.609%，1 年AAA 同业存单下行0.2bp 至1.631%。
大类资产表现跟踪（11 月10 日——11 月14 日）? 权益：
1）A 股市场：小幅调整。
2）港股市场：震荡回升。
3）美股和其他：美股三大指数表现分化、欧股震荡上行。
债券：
1）国内：债市窄幅震荡。
2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区收益率分化。
大宗：
黄金价格震荡上行、国际原油价格小幅回落。
外汇：
美元继续高位震荡，人民币汇率小幅升值。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-11-17
海外方面，1）美国政府关门期结束，约六周的政府“停摆”可能使美国国内生产总值下降0.1 个百分点。2）近期多位美联储官员鹰派发言暗示12 月暂停降息，主要原因是通胀压力仍然存在和数据缺失。
资产方面，12 月美联储降息预期降温加剧本周全球权益市场波动，往后看：
若12 月FOMC 前一切平稳，则美联储无需降息，但最终未能降息或引发美股随后下挫；若FOMC 前夕美股重挫则大概率倒逼FED 转鸽。国内方面仍延续10 月10 日以来的谨慎观点，继续看好国内金融、消费及债券等方向的相对表现。恒科此前已出现较大幅度调整，后续压力或相对较小。
国内方面，1）10 月国内经济数据出现超预期下行，11 月高频经济数据的表现也明显偏弱，尽管12 月政治局会议政策加码概率增加，但也有可能将现有政策后置到明年初确保十五五开门红。2）与“十四五”相比，“十五五”时期的一大重要目标是培育市场，当下的思路之一或是“增加消费场景，降低工作时长、释放消费时间”，11 月16 日当周9 城拥堵指数回落大概率与部分城市中小学放秋假有关，后续可关注分散或增多假期对消费的提振前景。
海外方面，1）11 月12 日美国总统特朗普签署联邦政府临时拨款法案，结束已持续43 天的美国史上最长联邦政府“停摆”，经济学家估计约六周的政府“停摆”可能使美国国内生产总值下降0.1 个百分点。2）近期市场对美联储降息预期有所降温，部分官员也开始暗示12 月暂停降息，主要原因是通胀压力仍然存在和数据缺失。
资产方面，12 月美联储降息预期降温加剧本周全球权益市场波动，往后看：若12 月FOMC 前一切平稳，美联储确实无需降息，但若最终未能降息又或将引发美股随后下挫；而若12 月FOMC 前夕美股重挫则大概率倒逼美联储转鸽。国内方面延续10 月10 日以来的谨慎观点，国内资本市场可能受到外部因素的一定拖累，但金融、消费及债券等方向或有相对表现。此外，恒生科技指数此前已出现较大幅度调整，后续压力或相对较小。
货币流动性跟踪（11 月10 日——11 月14 日）
流动性复盘：
本周资金面出现小幅收敛，除了常规的流动性供需缺口有所放大之外，北交所新股申购与“双十一”备付金冻结也会产生一定扰动。央行公开市场操作略显谨慎，7 天逆回购投放11220 亿元，到期4958 亿元，净投放6262 亿元。
货币市场：主要期限资金利率全线上行，流动性分层进一步收窄资金价格方面，DR001 周均值较上周上行10.29BP 至1.4211%，DR007 上行6.53BP 至1.4896%。R001 上行10.03BP 至 1.4686%，R007 上行4.11BP至 1.5037%。R001-DR001 利差收窄至4.75BP（上周5.01BP）、R007-DR007 利差收窄至1.4BP（上周3.94BP）。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额74442.75 亿元，比上周减少约5300 亿元。
政府债：政府债净缴款放量，下周政府债净融资缩减本周，政府债发行5943.9 亿元，净缴款规模为4871.1 亿元。按发行日计算，下周（11 月17 日-11 月23 日），政府债计划发行量为3715.6 亿元，净融资2283.0 亿元，较本周增加2588 亿元。政府债净缴款4597.8 亿元，较上周增加4229.9 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单发行总额为 7091 亿元，净融资额为-172 亿元，相较上周发行总额 5268 亿元，净融资额 1627 亿元，发行规模增加，净融资额减少。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行1.71bp 至1.483%，3 个月AAA 同业存单上行0.92bp 至1.572%，6 个月AAA 同业存单上行0.56bp 至1.609%，1 年AAA 同业存单下行0.2bp 至1.631%。
大类资产表现跟踪（11 月10 日——11 月14 日）? 权益：
1）A 股市场：小幅调整。
2）港股市场：震荡回升。
3）美股和其他：美股三大指数表现分化、欧股震荡上行。
债券：
1）国内：债市窄幅震荡。
2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区收益率分化。
大宗：
黄金价格震荡上行、国际原油价格小幅回落。
外汇：
美元继续高位震荡，人民币汇率小幅升值。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-11-17
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