中国宏观专题报告：怎么理解房价与消费的关系？

　　促进房地产市场止跌回稳是政策目标之一，而需求不足是中国经济面临的主要问题，因此市场非常关心房地产止跌回稳如何影响消费。要理解房价变化如何影响消费，首先要理解土地的属性，毕竟房产价值的主要组成部分是土地而非建材。与一般的生产要素不同，土地带有垄断和金融属性。土地这些特点导致房地产“买涨不买跌”而且顺周期性很强，房价与信贷互相加强形成跨度较长的金融周期。历史经验显示，房价上涨的背后往往是私人部门杠杆率上升，其中低收入人群杠杆率上升可能比高收入人群更快。也就是说，对于非金融私人部门来说（尤其是家庭），先有负债后有房产。

    　　从上述逻辑推衍，房价与消费之间未必有清晰单一的因果关系，二者可能受到信贷共同驱动。从总量来看，金融周期上半场，信贷扩张推升房价，房价上升又进一步推升信贷，在不考虑其他因素的情况下，这个过程中宏观经济包括消费可能提速。金融周期上行的早期阶段与后期阶段对应的消费增速也可能不同，因为金融周期加速上升也意味着私人杠杆快速上行，消费增速可能放缓。从结构来看，金融周期加速上行阶段，资源错配可能加剧，降低潜在经济增速。

    　　而金融周期下半场，房价调整，信贷与房价出现收缩循环，消费也因此承压。从这个角度来看，要解决需求不足的问题，宏观政策更多可以从财政入手，比如直达民生，加大对生育、养育、保障住房、养老等社会保障的支持力度。当然，还可以一举两得，将房地产与生育政策相结合，针对性地对多孩家庭给与购房或租房方面的支持。

    　　具体来说，影响消费的主要因素有当期财富、当期收入、收入预期以及消费倾向等，而这些因素与房价之间的关系在不同经济体、房地产发展的不同阶段可能有差异。不妨以所谓的财富效应为例。有观点认为房价上升会增加有房者的财富，从而推升其消费，但我们要注意，房价上升背后是私人债务上升，而且消费倾向较高的人群杠杆率通常也较高，房价上升带来的消费改善未必持续。再者，房价上升增加房屋持有者的财富，但未来购房人的压力可能上升，其消费可能受到影响。

    　　从宏观层面来看，房地产繁荣可能带动相关行业景气度改善，从而改善相关从业人员的收入，甚至通过二轮效应带动社会收入和消费改善，在一个以一手房为主的经济体中，这个效应可能比较明显。实际上，这个传导机制本质上还是信贷扩张带来的影响。但另一方面，一旦房价出现调整，私人部门去杠杆，收入与消费也因此而逆转。

    　　从实际情况来看，美国和日本的经验是，房价上涨期间消费表现较好，房价下跌期间消费走弱。中国房价温和上涨阶段消费也比较好，但2021 年之前房价快速上涨的阶段（例如2016-2019 年）中国消费反而表现欠佳，可能因为杠杆快速上升对消费增长形成一定抑制。过去几年中国金融周期处于下行阶段，消费增速亦有所回落。

    　　从消费细项来看，美国、日本和中国的经验显示，房价上涨阶段，消费增速呈现服务>耐用品>非耐用品态势。例如，医疗保健/文化娱乐/教育 > 汽车/家电家居 > 食品/服装。房价下跌阶段，消费增速呈现服务>非耐用品>耐用品态势。

    　　例如，医疗保健/公用事业 > 食品/药品/个人护理用品 > 汽车/家电家居/服装。房价从底部回暖阶段，消费增速呈现服务>耐用品>非耐用品态势。其中，医疗保健/住宿餐饮/文化娱乐/通讯等服务消费表现相对较好，部分耐用品（如家电家居、汽车、娱乐用品）消费增速反弹较快。还有些领域的消费与房价变化关系更微弱。比如人口老龄化带动医疗保健、个人护理等相关消费增长。技术进步、供给创造需求，1990s以来互联网服务和个人电脑、通讯服务和智能手机的普及。消费习惯的转变也推动特定消费增长，例如日本1990s以来更加追求便利化的饮食，美国2008 年金融危机之后玩乐属性的服务消费保持较快增长。