2025年一季度货币政策执行报告：落实 落地

　　央行发布2025年1 季度货币政策执行报告。海外方面，央行关注国际金融市场波动，并强调发达经济体货币政策路径存在不确定性；国内方面，央行认为“实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑”。本次报告包含5个增量信息，值得市场关注：

    　　第一，提出“降低银行负债成本”。我们认为有两层含义：一是流动性将呈现充裕；二是继续推动存款利率下行。专栏1中央行明确流动性投放工具的角色定位：短期工具包括 7 天期逆回购、临时隔夜正、逆回购；中期包括MLF、括买断式逆回购、结构性工具；长期包括降准和国债买卖。在二季度保持流动性充裕的背景下，不同期限工具将搭配使用，呈现净投放状态，资金利率存在下行空间。商业银行净息差呈现持续下行，2024年末已下滑至 1.52%，存款利率仍需下行以降低银行负债成本，保持合理净息差。预计二季度存款利率可能迎来新一轮调节。

    　　第二，删除“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源”。适度宽松基调下，2025年金融总量将保持合理增长，呈现信贷供给端持续发力，央行稳健扩表。今年1季度的金融数据已呈现非常明显的供给端发力特征，这种趋势将大概率延续，未来的 1-2个季度 M2、信贷以及社融有望实现积极扩张。

    　　第三，明确货币政策支持消费的发力点在服务消费的供给端。央行通过结构性货币政策工具，将引导信贷重点支持服务消费的供给端，主要包括文体旅游、养老托育、医疗健康、住宿餐饮、教育培训、居民服务等，以及县域服务消费基础设施建设和物流配送体系。可以使用的工具除了刚创设的5000亿元的服务消费与养老再贷款，也可能推出新型的政策性金融工具，用于解决消费基础设施建设和物流配送体系建设项目的资本金问题。

    　　第四，长债风险仍是重要关切。专栏4聚焦利率风险管理，央行再次强调国债市场，特别是长期国债市场会因交易价格波动，面临利率风险。央行提出“当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升”。我们认为避免长债过于快速下行仍是货币政策的重要目标，“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用"。长债如果过于快速下行，一是过度消耗央行正常的降息操作空间，二是收益率曲线走向平坦化会压缩银行净息差，三是不利于保持中美利差在合意水平，给人民币汇率带来贬值压力，四是带来羊群效应导致交易过度拥挤，容易引发利率风险。

    　　第五，论证中国政府债务扩张具备可持续性。专栏 5 提出可以从政府部门资产负债表视角，采用“广义政府部门”概念来评估政府债务风险。与美国、日本相比，中国广义政府部门拥有庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性。我们认为三季度是增量财政政策推出的重要时间窗口，货币政策将保持流动性充裕，配合财政政策协同发力。

    　　货币政策展望：本次报告强调“落实好中央政治局会议精神，积极落地 5 月推出的一揽子金融政策。”我们认为 507 可以被视为货币政策走向实质性宽松的宣告，但并非宽松的顶点，未来 1-2 个季度持续的宽松政策将按照 4 月政治局会议的部署陆续推出，可能的路径包括进一步的降息降准、新型政策性金融工具的推出、PSL的重启、结构性货币政策工具的扩张。：降息：我们测算目前的实际利率水平显著高于自然利率，未来1-2个季度持续增加的物价下行压力将进一步推升实际利率，进一步降息的必要性上升。5月降息 10BP，幅度较924更为温和，主要受到汇率制约，下次降息的时间窗口可能在三季度美联储降息预期重燃之时。

    　　降准：一方面美联储的降息路径依然充满不确定性将对降息构成一定制约，另一方面公开市场操作买入国债对收益率曲线的影响更为直接，避免长债过于快速下行仍是央行的重要关切，降准是更为优先的宽松工具。部分金融机构存款准备金率已降至 0%，市场认为的存款准备金利率下限为 5%的隐性要求已被打破，未来全面降准的空间已释放至600BP。三季度50BP的降准仍有望落地。

    　　推出新型政策性金融工具：4月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具”，507发布会虽然未详细提及，二季度仍有望适时推出。刺激消费虽然排在政策首位，但拉动有效投资仍是逆周期调节的重要手段。政策性金融工具作为准财政工具，将成为地方政府债务化解周期，拉动有效投资的政策选择。意在解决项目建设资本金不足问题。其投资领域可能包括消费基础设施、“两新”、“两重”等。

    　　重启PSL：507 调降 PSL 利率 25BP 是重要政策信号，PSL有望重启扩张，成为央行为政策性银行提供长期低成本资金的工具，配合政策性金融工具协同发力。

    　　结构性货币政策工具的扩张：聚焦科技、消费、外贸、楼市、股市，创设或优化现有结构性货币政策工具。