2025年中期通胀环境展望：路径初明朗 坡度待观察
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2025-08-04 19:00:56
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报告摘要：
1993 年以来经历了四轮通胀回落周期，前三轮主要背景依次为亚洲金融危机、全球次贷危机，以及欧债危机余波和国内产能周期叠加。本轮背景（2022-2024）主要是房地产周期下台阶、地方化债、部分产业供给增长过快等三大因素叠加。过去三轮周期的平减指数季度谷底读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%，本轮平减指数于2024年一季度短暂触底，但后续走势仍较弱，今年二季度再度触及-1.2%的本轮周期低位。1993 年至今GDP 平减指数经历了四轮典型回落周期，前三轮周期底部分别落于1999 年9 月、2009 年6 月、2015 年12 月，底部读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%。本轮平减指数顶部始于2021 年四季度，2024 年一季度初步触底后（-1.0%），24Q2-24Q4 徘徊在-0.7%~-0.5%相对低位。今年上半年受关税冲击，地产投资、狭义基建物量表现偏低等因素制约，1-6 月PPI 累计同比降至-2.8%；且行业层面“供需比”仍待进一步优化，二季度工业部门产能利用率仅为74.0%，综合影响下GDP 平减指数同比再度降至-1.20%，总价格水平下行压力尚未得到实质性缓和。
为什么会出现这种情况？我们如果以CRB 指数、南华综合指数两个指标的同比作为“外部”和“内部”的价格坐标，CRB 同比谷底在2023 年3 月，后续整体震荡上行，最新的2025 年7 月数据仍延续新高；南华综合指数同比自2024 年三季度出现再度下行，并在2025 年5 月一度创下本轮新低。若以“GDP 平减指数 VS 螺铜比”（螺纹钢和铜分别代表内外定价因素）来观测，其经验走势吻合度也较高，两大线索共同指向本轮通胀低位主要是内需定价大宗商品的影响。从指标定义来看，CRB 工业原材料指数以金属、能源及部分（工业用途）农产品为核心，其中铜、铝及原油受全球制造业、海外经济基本面影响较大，因此理解为外需敏感型商品指标。
本轮CRB 指数同比于2023 年3 月触及底部的-17.8%，今年7 月逐步升至4.8%，1-7 月同比区间0.0%~5.4%。
与之相对应的则是内需为主的南华综合指数仍呈弱势徘徊：2024 年8 月同比转负，今年5 月受关税冲击再度降至本轮底部-13.8%，1-7 月同比区间-13.8%~1.6%。若以螺纹钢相对阴极铜的比值（螺铜比）作为影子指标，2021 年9 月至今，其整体趋势与同期平减指数吻合度亦相对较高，今年6 月螺铜比降至0.038 的历史低位。
内需定价商品价格在2024 年三季度出现较大幅度下行的原因是化债背景下的建筑业需求承压，钢材新旧国标置换引发主动去库；2025 年二季度价格较大幅度下行原因则是房地产两个季度的脉冲好转期结束，建材等原材料供给过剩；以及关税之后部分行业“供需比”压力的再度出现，汽车、电气机械等新兴领域价格降幅处于高位。即建筑业、部分新兴产业为代表的供需不匹配是背后关键，2024 年三季度、今年二季度我们模拟的经济“供需比”分别为1.63、1.49。若以40%*固定资产投资同比+40%*消费同比+20%*出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为总供给增速的影子指标，则2024 年一季度至今“供需比”分别为1.53、1.59、1.63、1.51、1.39、1.49，可见去年三季度、今年二季度“供需比”偏高均伴随价格下行压力。具体而言，2024 年三季度 地方政府化债、地产承压拖累建筑业终端需求，同期螺纹钢新 旧国标置换落地，钢贸商主动去库引发黑色系负反馈；2025 年二季度则受特朗普关税冲击、煤炭等黑色系建材稳产保供影响，叠加汽车、电气机械等行业产能利用率偏低，价格压力进一步向中游扩散。就行业而言，1-6 月煤炭开采洗选业、黑色金属压延业、汽车制造业、电气机械制造业PPI 累计同比回落15.4%、10.3%、3.0%、1.7%，共同成为拖累平减指数的重要因素。
往下半年看，我们先看大逻辑，宏观面与价格有关的关键特征有四：一是欧美经济预计继续温和放缓，预计国内实际GDP 同比也略低于上半年（见中期策略报告《穿越减速带，布局新均衡》）；二是地缘政治可能会继续对大宗商品带来扰动；三是我们预计国内基建开工加速、地产和城市更新政策存在空间，这些有利于建筑业产品价格；四是“反内卷”政策升温将有利于相关行业供求关系改善。综合来看，物价水平可能已度过压力最大的时段，二季度-1.2%的平减指数应是本轮最低点。但因为需求端也有放缓线索，斜率存在不确定性。海外方面，下半年欧美经济基本面减速、关税影响滞后显现、四季度出口基数偏高或将约束工业制成品价格；其次是国内，Q3-Q4 国内实际GDP 同比预计5.0%、4.7%，名义GDP 同比预计为4.2%、5.3%，名义GDP 与价格均实现初步企稳但弹性仍低。其三是供应链安全与地缘政治频发背景下、部分关键大宗商品存在供给约束，包括铜、铝为代表的基本金属、以原油为代表的能源类商品，以及稀土等国家战略资源。其四是资金到位、项目落地与实物工作量提速，政策性金融工具等广义财政加码路径较为清晰，“基建—建筑业”需求支撑原材料价格。其五是国常会“更大力度推动房地产市场止跌回稳”导向之下，包括推动住房升级需求、改善存量供求关系、推动住房保障与升级更新等增量政策箭已在弦，若能进一步改善房企现金流与地产投资，建材类工业品价格存在回升基础。
最后是“反内卷”政策进一步落地，有助于逐步稳定“供需比”与价格水平。
具体关于PPI，我们进一步提示几个线索：（1）下半年基数较为有利，翘尾因素将于8-9 月份显著改善；（2）领先指标M1 隐含工业品价格延续修复信号；（3）原油、螺纹、煤炭等关键商品价格分别处于历史峰值的54.7%、55.3%、23.9%分位，周期位置仍相对不高；（4）去年汽车、光伏、钢铁等七大行业对PPI 下行的合计影响为86%，而汽车制造业PPI 同比于去年12 月触底，今年二季度环比连续改善；7 月至今多晶硅、碳酸锂等新能源品种价格信号偏强；（5）“反内卷”政策着力整治无序竞争，市场宽度显示价格扩散效应初步形成。基数方面，三四季度PPI 翘尾因素分别为-0.7%、0%（二季度同比-1.7%），尤其8、9 月将拉动PPI 同比0.7、0.6 个百分点。因此假定新涨价因素（环比）保持不变，下半年PPI 同比亦将整体高于上半年。领先指标方面，“9.26”至今，M1 为代表的私人部门信用周期逐步扩张，实体部门资金活跃度改善已三个季度，按照“M1→PPI”的量价领先关系，下半年内需定价大宗商品存在支撑。关键商品价格方面，截至7 月31 日，原油、螺纹、焦煤、伦铜价格分别处于2021 年本轮峰值的62.7%、56.6%、34.4%、97.1%，原油、黑色系为代表的商品估值偏低隐含价格斜率进一步扩大。其四是“反内卷”对供求关系再平衡的影响，6 月汽车制造行业PPI 环比上涨0.2%（高于5 月环比零增长），7 月全月多晶硅、碳酸锂、焦煤、螺纹钢期货价分别上涨51.4%、8.2%、28.3%、7.8%。
最后是自7 月以来，国内商品市场宽度明显回升至49.4%，隐含本轮“反内卷”对价格端的提振正在扩散中。
我们认为当下市场宽度介于过去强PPI 上行周期（2016-2017 年、2020-2022 年）与弱PPI 上行周期（2014-2015 年、2012-2013 年）之间。若后续观察到涨价继续扩散（并不集中于少数品种），即市场宽度进一步上升，则未来PPI 同比周期上行时间可能更持久。
供给侧对于价格的影响逻辑，实际上不止成本传导；还包括对原材料补库预期的诱发。我们利用工业企业存货同比-产成品存货同比可近似得到原材料存货周期，可以看到这一指标经验上略领先于PPI 同比。去年9 月以来，本轮原材料库存周期有一轮初步修复，但至今年5 月同比只有-0.9%，依然在经验水位以下。原材料库存周期通常代表渠道备货、以及贸易商投机性库存行为：一则涵盖企业为保证稳定经营，带动原材料的渠道备货与采购需求；二则企业、贸易商在日常经营过程中，若预期未来终端需求的改善具有持续性，通常采取低位囤积原材料的行为，即维持一部分高于正常生产、贸易需求的投机性库存水平。本轮原材料库存周期同比底部落于2024年9 月的-1.9%，今年一季度边际回升至[-0.7%，-0.6%]区间，5 月、6 月再度降至-0.9%（年内底部）、-0.7%， 表明原材料补库意愿偏弱事实。考虑到7 月“反内卷”带来的 上游价格上行，若能引发原材料库存的低位回补（避免更高补库成本），则这一过程会通过中游贸易商的参与进一步放大，进而形成预期—补库—价格正反馈。
值得注意的是，PPI 的内部驱动近年发生了一些变化。单变量遍历回归发现，2020 年前与PPI 环比强相关的商品主要集中在螺纹钢、柴油、动力煤等传统品种上；而2021 年以来，多晶硅料、金属硅等价格环比与PPI 环比的回归显著性明显提高。考虑到今年正值PPI 统计推进基期转换，往2026 年看，基于2025 年的“新起点”，新能源、新材料智能制造等领域的行业权数预计有所更新，这一变化有利于PPI 弹性。我们发现2020 年前的PPI 环比基本可以被螺纹钢、柴油、氧化铝、铜、动力煤五个因子解释，方程拟合优度为0.76，其中根据五因子分别贡献PPI 环比波动的28.3%、33.1%、14.6%、12.5%、11.1%。而2020 年基期轮换时增补了当时具有发展前景的新兴产品，结果显示2020 年至今，PPI 环比虽仍被传统大宗品种解释大部分，但多晶硅料的贡献度大幅度提升。例如螺纹钢、柴油、氧化铝、铜四者分别贡献PPI 环比波动的16.8%、39.1%、12.4%、3.2%，合计71.6%，而多晶硅料贡献达29.3%。
具体关于CPI，我们进一步提示几个线索：（1）四季度基数效应较为有利，翘尾因素将在10 月、11 月对于CPI形成明显上拉，预计下半年CPI 低点落于9 月；（2）“供需比”优化背景下，汽车、家电等耐用品价格存在回稳线索，对于CPI 的拖累减小；（3）服务业CPI 经验上滞后城镇失业率改善，下半年或以震荡整固为主；（4）猪肉价格走势较为关键。17 月23 日农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，会议一方面指出去年下半年以来的生猪产能调节取得了明显成效，生猪养殖已连续14 个月盈利；另一方面强调要严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏，严控新增产能。我们理解对于生猪来说，可能存在一定程度的供给约束力量，猪肉价格可能会温和修复。其一是CPI 翘尾效应前低后高，Q3-Q4 的CPI 翘尾效应均值分别为-0.8%、-0.2%，尤其10、11 月份将分别拉动CPI 同比0.3、0.6 个百分点，因此若假定新涨价因素（环比）不变，四季度CPI 同比将升至年内高点。其二是“供需比”优化、反内卷政策落地对于汽车、家电等耐用消费品存在直接影响，合意情形下半年核心CPI 仍维持温和上行。其三是服务业CPI 经验上滞后于城镇失业率改善，下半年或以震荡整固为主。最后是上半年生猪产能去化节奏偏缓，今年1-5 月能繁母猪存栏同比升至1.2%。近期农业农村部会议聚焦产能与出栏规范，供需格局优化背景下，预计下半年猪价中枢以企稳为主。
房价仍是一个重要变量。目前全国二手房价格尚未进入止跌企稳期，对于通胀中枢与居民消费存在一定约束。
从地产价格基本面来看，“百城租金收益率-30 年国债收益率”大约为50bp 左右，风险溢价已有一定吸引力，将约束房价下限；往上修复的动能则要看到新政策的驱动。7 月底政治局会议未有相关地产政策的阐述，地产政策具体仍待进一步观察。此外，一个不太一样的视角是，城市化过程中，城市半径的扩张是地产的原发需求之一，它会带来通勤需求以及房产价值的变化，进而形成对需求的诱发（我们观测中国轨道交通地铁运营长度同比 VS 全国二手房挂牌价指数）。考虑到上半年基建偏弱，下半年城市更新对于地产需求可能会有一定带动。
（1）就房价同比而言，70 个大中城市新建、二手住宅价格指数同比分别于去年10 月、9 月见底，今年6 月同比降幅收窄至-3.7%、-6.1%；但就环比而言，全国二手房出售挂牌价指数于今年1 月短暂回稳，1 月27 日录得年内高点后再度转弱，截至7 月21 日跌幅（相较年内高点）达2.8%。（2）就政策而言，6.13 国常会指出：
“要扎实有力推进’好房子’建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持”。我们理解当前政策聚焦于需求升级、供给优化、基础制度完善三个方面，但具体落地细则仍待进一步观察。（3）就风险溢价而言，“百城租金收益率-30 年国债收益率”隐含的风险溢价已升至50BP 左右的历史高位，这意味着房地产市场短期内存在量价企稳的估值基础。（4）最后值得注意的是，基建通过改善城市区域可达性与公共服务，不仅能直接提升城市半径与周边土地溢价，还能通过“产业—就业”循环形成人口集聚效应，扩大居民购房需求。考虑到下半年城中村改造、城市基础设施更新是房地产市场的重要环节，若能进一步扩 大住房需求基数，预计下半年一线及部分核心二线城市房价止 跌回稳，全国口径房价环比跌幅放缓应较为确定。
我们对于下半年物价数据的综合测算如下：乐观情形下半年PPI、CPI 同比中枢呈温和抬升，预计四季度PPI、CPI 均值升至0.2%、1.0%，对应四季度平减指数回到零值以上；保守情形下四季度PPI、CPI 均值升至-0.4%、0.6%，对应四季度平减指数接近于零，明年上半年回到零值以上。很容易忽视的是，根据下半年的通胀预测能大致推算明年的基数形态，如果没有新增的收缩力量，保守情形下明年上半年的CPI、PPI 翘尾效应均呈逐月抬升，对应明年二季度GDP 平减指数升至1%左右。换句话说，即便市场对今年三四季度通胀修复斜率存在一定疑虑，明年上半年通胀回升是胜率进一步提高的事情。（1）PPI 测算：乐观情形下，预计三四季度PPI 均值分别为-1.9%、0.2%，下半年月度分布区间[-3.1%，0.6%]。乐观情形是“历史可比阶段涨速+底层商品绝对值阈值+季节性”的三重设置，即下半年油煤钢铜月均涨幅分别为2.0%、1.8%、1.7%、2.0%；偏保守的情形则是假设下半年油价保持平稳运行，其余商品环比月均值则处于1.5%附近，则三四季度PPI 均值分别为-2.0%、-0.4%。
（2）CPI 测算：乐观情形下，预计三四季度CPI 中枢均值大致为-0.1%、1.0%。乐观情形为猪价月均环比1.0%，油价月均环比2.0%；而偏保守情形则假设猪油环比持平，对应三四季度CPI 中枢均值大致为-0.2%、0.6%。
（3）GDP 平减指数：乐观情形下，按照CPI、PPI 权重分布6:4 进行测算，预计三四季度GDP 平减指数分别为-0.82%，0.62%；偏保守情形下，预计三四季度GDP 平减指数为-0.94%、-0.02%。往2026 年看，假定下半年CPI、PPI 分布为上述保守情形，则明年上半年CPI、PPI 翘尾效应呈逐月抬升，6 月分别升至年内高点的0.66%、1.93%，对应明年二季度GDP 平减指数升至1.05%。
下半年物价端值得关注的结构性线索亦值得关注：一是包含供给侧加码、广义建筑业需求扩张下的黑色产业链（钢铁、煤炭、建材），从经验上来看，“建安投资增速-设备工器具投资增速”与螺铜比走势有较高相关性；二是新兴产业“反内卷”对制造业价格的影响，主要包括新能源汽车、光伏及部分上游原材料；三是“十五五”编制年，消费税征收环节后移等改革预期对于高端白酒、奢侈品等环节价格的提振；同时生态文明、绿色转型对于部分高耗能化工品价格的影响；四是全球产业链供应链近岸化、碎片化、备份化的背景下，部分关键大宗商品存在供给约束，包括有色、稀土等产业链。
风险提示：国内宏观经济下行压力超预期；政策稳增长力度超预期；地产下行风险超预期；海外货币政策影响超预期；海外经济下行对于国内出口的影响超预期；大宗商品波动超预期；全球地缘政治风险影响超预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/贺骁束 日期：2025-08-04
1993 年以来经历了四轮通胀回落周期，前三轮主要背景依次为亚洲金融危机、全球次贷危机，以及欧债危机余波和国内产能周期叠加。本轮背景（2022-2024）主要是房地产周期下台阶、地方化债、部分产业供给增长过快等三大因素叠加。过去三轮周期的平减指数季度谷底读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%，本轮平减指数于2024年一季度短暂触底，但后续走势仍较弱，今年二季度再度触及-1.2%的本轮周期低位。1993 年至今GDP 平减指数经历了四轮典型回落周期，前三轮周期底部分别落于1999 年9 月、2009 年6 月、2015 年12 月，底部读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%。本轮平减指数顶部始于2021 年四季度，2024 年一季度初步触底后（-1.0%），24Q2-24Q4 徘徊在-0.7%~-0.5%相对低位。今年上半年受关税冲击，地产投资、狭义基建物量表现偏低等因素制约，1-6 月PPI 累计同比降至-2.8%；且行业层面“供需比”仍待进一步优化，二季度工业部门产能利用率仅为74.0%，综合影响下GDP 平减指数同比再度降至-1.20%，总价格水平下行压力尚未得到实质性缓和。
为什么会出现这种情况？我们如果以CRB 指数、南华综合指数两个指标的同比作为“外部”和“内部”的价格坐标，CRB 同比谷底在2023 年3 月，后续整体震荡上行，最新的2025 年7 月数据仍延续新高；南华综合指数同比自2024 年三季度出现再度下行，并在2025 年5 月一度创下本轮新低。若以“GDP 平减指数 VS 螺铜比”（螺纹钢和铜分别代表内外定价因素）来观测，其经验走势吻合度也较高，两大线索共同指向本轮通胀低位主要是内需定价大宗商品的影响。从指标定义来看，CRB 工业原材料指数以金属、能源及部分（工业用途）农产品为核心，其中铜、铝及原油受全球制造业、海外经济基本面影响较大，因此理解为外需敏感型商品指标。
本轮CRB 指数同比于2023 年3 月触及底部的-17.8%，今年7 月逐步升至4.8%，1-7 月同比区间0.0%~5.4%。
与之相对应的则是内需为主的南华综合指数仍呈弱势徘徊：2024 年8 月同比转负，今年5 月受关税冲击再度降至本轮底部-13.8%，1-7 月同比区间-13.8%~1.6%。若以螺纹钢相对阴极铜的比值（螺铜比）作为影子指标，2021 年9 月至今，其整体趋势与同期平减指数吻合度亦相对较高，今年6 月螺铜比降至0.038 的历史低位。
内需定价商品价格在2024 年三季度出现较大幅度下行的原因是化债背景下的建筑业需求承压，钢材新旧国标置换引发主动去库；2025 年二季度价格较大幅度下行原因则是房地产两个季度的脉冲好转期结束，建材等原材料供给过剩；以及关税之后部分行业“供需比”压力的再度出现，汽车、电气机械等新兴领域价格降幅处于高位。即建筑业、部分新兴产业为代表的供需不匹配是背后关键，2024 年三季度、今年二季度我们模拟的经济“供需比”分别为1.63、1.49。若以40%*固定资产投资同比+40%*消费同比+20%*出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为总供给增速的影子指标，则2024 年一季度至今“供需比”分别为1.53、1.59、1.63、1.51、1.39、1.49，可见去年三季度、今年二季度“供需比”偏高均伴随价格下行压力。具体而言，2024 年三季度 地方政府化债、地产承压拖累建筑业终端需求，同期螺纹钢新 旧国标置换落地，钢贸商主动去库引发黑色系负反馈；2025 年二季度则受特朗普关税冲击、煤炭等黑色系建材稳产保供影响，叠加汽车、电气机械等行业产能利用率偏低，价格压力进一步向中游扩散。就行业而言，1-6 月煤炭开采洗选业、黑色金属压延业、汽车制造业、电气机械制造业PPI 累计同比回落15.4%、10.3%、3.0%、1.7%，共同成为拖累平减指数的重要因素。
往下半年看，我们先看大逻辑，宏观面与价格有关的关键特征有四：一是欧美经济预计继续温和放缓，预计国内实际GDP 同比也略低于上半年（见中期策略报告《穿越减速带，布局新均衡》）；二是地缘政治可能会继续对大宗商品带来扰动；三是我们预计国内基建开工加速、地产和城市更新政策存在空间，这些有利于建筑业产品价格；四是“反内卷”政策升温将有利于相关行业供求关系改善。综合来看，物价水平可能已度过压力最大的时段，二季度-1.2%的平减指数应是本轮最低点。但因为需求端也有放缓线索，斜率存在不确定性。海外方面，下半年欧美经济基本面减速、关税影响滞后显现、四季度出口基数偏高或将约束工业制成品价格；其次是国内，Q3-Q4 国内实际GDP 同比预计5.0%、4.7%，名义GDP 同比预计为4.2%、5.3%，名义GDP 与价格均实现初步企稳但弹性仍低。其三是供应链安全与地缘政治频发背景下、部分关键大宗商品存在供给约束，包括铜、铝为代表的基本金属、以原油为代表的能源类商品，以及稀土等国家战略资源。其四是资金到位、项目落地与实物工作量提速，政策性金融工具等广义财政加码路径较为清晰，“基建—建筑业”需求支撑原材料价格。其五是国常会“更大力度推动房地产市场止跌回稳”导向之下，包括推动住房升级需求、改善存量供求关系、推动住房保障与升级更新等增量政策箭已在弦，若能进一步改善房企现金流与地产投资，建材类工业品价格存在回升基础。
最后是“反内卷”政策进一步落地，有助于逐步稳定“供需比”与价格水平。
具体关于PPI，我们进一步提示几个线索：（1）下半年基数较为有利，翘尾因素将于8-9 月份显著改善；（2）领先指标M1 隐含工业品价格延续修复信号；（3）原油、螺纹、煤炭等关键商品价格分别处于历史峰值的54.7%、55.3%、23.9%分位，周期位置仍相对不高；（4）去年汽车、光伏、钢铁等七大行业对PPI 下行的合计影响为86%，而汽车制造业PPI 同比于去年12 月触底，今年二季度环比连续改善；7 月至今多晶硅、碳酸锂等新能源品种价格信号偏强；（5）“反内卷”政策着力整治无序竞争，市场宽度显示价格扩散效应初步形成。基数方面，三四季度PPI 翘尾因素分别为-0.7%、0%（二季度同比-1.7%），尤其8、9 月将拉动PPI 同比0.7、0.6 个百分点。因此假定新涨价因素（环比）保持不变，下半年PPI 同比亦将整体高于上半年。领先指标方面，“9.26”至今，M1 为代表的私人部门信用周期逐步扩张，实体部门资金活跃度改善已三个季度，按照“M1→PPI”的量价领先关系，下半年内需定价大宗商品存在支撑。关键商品价格方面，截至7 月31 日，原油、螺纹、焦煤、伦铜价格分别处于2021 年本轮峰值的62.7%、56.6%、34.4%、97.1%，原油、黑色系为代表的商品估值偏低隐含价格斜率进一步扩大。其四是“反内卷”对供求关系再平衡的影响，6 月汽车制造行业PPI 环比上涨0.2%（高于5 月环比零增长），7 月全月多晶硅、碳酸锂、焦煤、螺纹钢期货价分别上涨51.4%、8.2%、28.3%、7.8%。
最后是自7 月以来，国内商品市场宽度明显回升至49.4%，隐含本轮“反内卷”对价格端的提振正在扩散中。
我们认为当下市场宽度介于过去强PPI 上行周期（2016-2017 年、2020-2022 年）与弱PPI 上行周期（2014-2015 年、2012-2013 年）之间。若后续观察到涨价继续扩散（并不集中于少数品种），即市场宽度进一步上升，则未来PPI 同比周期上行时间可能更持久。
供给侧对于价格的影响逻辑，实际上不止成本传导；还包括对原材料补库预期的诱发。我们利用工业企业存货同比-产成品存货同比可近似得到原材料存货周期，可以看到这一指标经验上略领先于PPI 同比。去年9 月以来，本轮原材料库存周期有一轮初步修复，但至今年5 月同比只有-0.9%，依然在经验水位以下。原材料库存周期通常代表渠道备货、以及贸易商投机性库存行为：一则涵盖企业为保证稳定经营，带动原材料的渠道备货与采购需求；二则企业、贸易商在日常经营过程中，若预期未来终端需求的改善具有持续性，通常采取低位囤积原材料的行为，即维持一部分高于正常生产、贸易需求的投机性库存水平。本轮原材料库存周期同比底部落于2024年9 月的-1.9%，今年一季度边际回升至[-0.7%，-0.6%]区间，5 月、6 月再度降至-0.9%（年内底部）、-0.7%， 表明原材料补库意愿偏弱事实。考虑到7 月“反内卷”带来的 上游价格上行，若能引发原材料库存的低位回补（避免更高补库成本），则这一过程会通过中游贸易商的参与进一步放大，进而形成预期—补库—价格正反馈。
值得注意的是，PPI 的内部驱动近年发生了一些变化。单变量遍历回归发现，2020 年前与PPI 环比强相关的商品主要集中在螺纹钢、柴油、动力煤等传统品种上；而2021 年以来，多晶硅料、金属硅等价格环比与PPI 环比的回归显著性明显提高。考虑到今年正值PPI 统计推进基期转换，往2026 年看，基于2025 年的“新起点”，新能源、新材料智能制造等领域的行业权数预计有所更新，这一变化有利于PPI 弹性。我们发现2020 年前的PPI 环比基本可以被螺纹钢、柴油、氧化铝、铜、动力煤五个因子解释，方程拟合优度为0.76，其中根据五因子分别贡献PPI 环比波动的28.3%、33.1%、14.6%、12.5%、11.1%。而2020 年基期轮换时增补了当时具有发展前景的新兴产品，结果显示2020 年至今，PPI 环比虽仍被传统大宗品种解释大部分，但多晶硅料的贡献度大幅度提升。例如螺纹钢、柴油、氧化铝、铜四者分别贡献PPI 环比波动的16.8%、39.1%、12.4%、3.2%，合计71.6%，而多晶硅料贡献达29.3%。
具体关于CPI，我们进一步提示几个线索：（1）四季度基数效应较为有利，翘尾因素将在10 月、11 月对于CPI形成明显上拉，预计下半年CPI 低点落于9 月；（2）“供需比”优化背景下，汽车、家电等耐用品价格存在回稳线索，对于CPI 的拖累减小；（3）服务业CPI 经验上滞后城镇失业率改善，下半年或以震荡整固为主；（4）猪肉价格走势较为关键。17 月23 日农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，会议一方面指出去年下半年以来的生猪产能调节取得了明显成效，生猪养殖已连续14 个月盈利；另一方面强调要严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏，严控新增产能。我们理解对于生猪来说，可能存在一定程度的供给约束力量，猪肉价格可能会温和修复。其一是CPI 翘尾效应前低后高，Q3-Q4 的CPI 翘尾效应均值分别为-0.8%、-0.2%，尤其10、11 月份将分别拉动CPI 同比0.3、0.6 个百分点，因此若假定新涨价因素（环比）不变，四季度CPI 同比将升至年内高点。其二是“供需比”优化、反内卷政策落地对于汽车、家电等耐用消费品存在直接影响，合意情形下半年核心CPI 仍维持温和上行。其三是服务业CPI 经验上滞后于城镇失业率改善，下半年或以震荡整固为主。最后是上半年生猪产能去化节奏偏缓，今年1-5 月能繁母猪存栏同比升至1.2%。近期农业农村部会议聚焦产能与出栏规范，供需格局优化背景下，预计下半年猪价中枢以企稳为主。
房价仍是一个重要变量。目前全国二手房价格尚未进入止跌企稳期，对于通胀中枢与居民消费存在一定约束。
从地产价格基本面来看，“百城租金收益率-30 年国债收益率”大约为50bp 左右，风险溢价已有一定吸引力，将约束房价下限；往上修复的动能则要看到新政策的驱动。7 月底政治局会议未有相关地产政策的阐述，地产政策具体仍待进一步观察。此外，一个不太一样的视角是，城市化过程中，城市半径的扩张是地产的原发需求之一，它会带来通勤需求以及房产价值的变化，进而形成对需求的诱发（我们观测中国轨道交通地铁运营长度同比 VS 全国二手房挂牌价指数）。考虑到上半年基建偏弱，下半年城市更新对于地产需求可能会有一定带动。
（1）就房价同比而言，70 个大中城市新建、二手住宅价格指数同比分别于去年10 月、9 月见底，今年6 月同比降幅收窄至-3.7%、-6.1%；但就环比而言，全国二手房出售挂牌价指数于今年1 月短暂回稳，1 月27 日录得年内高点后再度转弱，截至7 月21 日跌幅（相较年内高点）达2.8%。（2）就政策而言，6.13 国常会指出：
“要扎实有力推进’好房子’建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持”。我们理解当前政策聚焦于需求升级、供给优化、基础制度完善三个方面，但具体落地细则仍待进一步观察。（3）就风险溢价而言，“百城租金收益率-30 年国债收益率”隐含的风险溢价已升至50BP 左右的历史高位，这意味着房地产市场短期内存在量价企稳的估值基础。（4）最后值得注意的是，基建通过改善城市区域可达性与公共服务，不仅能直接提升城市半径与周边土地溢价，还能通过“产业—就业”循环形成人口集聚效应，扩大居民购房需求。考虑到下半年城中村改造、城市基础设施更新是房地产市场的重要环节，若能进一步扩 大住房需求基数，预计下半年一线及部分核心二线城市房价止 跌回稳，全国口径房价环比跌幅放缓应较为确定。
我们对于下半年物价数据的综合测算如下：乐观情形下半年PPI、CPI 同比中枢呈温和抬升，预计四季度PPI、CPI 均值升至0.2%、1.0%，对应四季度平减指数回到零值以上；保守情形下四季度PPI、CPI 均值升至-0.4%、0.6%，对应四季度平减指数接近于零，明年上半年回到零值以上。很容易忽视的是，根据下半年的通胀预测能大致推算明年的基数形态，如果没有新增的收缩力量，保守情形下明年上半年的CPI、PPI 翘尾效应均呈逐月抬升，对应明年二季度GDP 平减指数升至1%左右。换句话说，即便市场对今年三四季度通胀修复斜率存在一定疑虑，明年上半年通胀回升是胜率进一步提高的事情。（1）PPI 测算：乐观情形下，预计三四季度PPI 均值分别为-1.9%、0.2%，下半年月度分布区间[-3.1%，0.6%]。乐观情形是“历史可比阶段涨速+底层商品绝对值阈值+季节性”的三重设置，即下半年油煤钢铜月均涨幅分别为2.0%、1.8%、1.7%、2.0%；偏保守的情形则是假设下半年油价保持平稳运行，其余商品环比月均值则处于1.5%附近，则三四季度PPI 均值分别为-2.0%、-0.4%。
（2）CPI 测算：乐观情形下，预计三四季度CPI 中枢均值大致为-0.1%、1.0%。乐观情形为猪价月均环比1.0%，油价月均环比2.0%；而偏保守情形则假设猪油环比持平，对应三四季度CPI 中枢均值大致为-0.2%、0.6%。
（3）GDP 平减指数：乐观情形下，按照CPI、PPI 权重分布6:4 进行测算，预计三四季度GDP 平减指数分别为-0.82%，0.62%；偏保守情形下，预计三四季度GDP 平减指数为-0.94%、-0.02%。往2026 年看，假定下半年CPI、PPI 分布为上述保守情形，则明年上半年CPI、PPI 翘尾效应呈逐月抬升，6 月分别升至年内高点的0.66%、1.93%，对应明年二季度GDP 平减指数升至1.05%。
下半年物价端值得关注的结构性线索亦值得关注：一是包含供给侧加码、广义建筑业需求扩张下的黑色产业链（钢铁、煤炭、建材），从经验上来看，“建安投资增速-设备工器具投资增速”与螺铜比走势有较高相关性；二是新兴产业“反内卷”对制造业价格的影响，主要包括新能源汽车、光伏及部分上游原材料；三是“十五五”编制年，消费税征收环节后移等改革预期对于高端白酒、奢侈品等环节价格的提振；同时生态文明、绿色转型对于部分高耗能化工品价格的影响；四是全球产业链供应链近岸化、碎片化、备份化的背景下，部分关键大宗商品存在供给约束，包括有色、稀土等产业链。
风险提示：国内宏观经济下行压力超预期；政策稳增长力度超预期；地产下行风险超预期；海外货币政策影响超预期；海外经济下行对于国内出口的影响超预期；大宗商品波动超预期；全球地缘政治风险影响超预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/贺骁束 日期：2025-08-04
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