走出低通胀系列(二)：日本经验：人口、地产和股债
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2025-09-24 13:52:31
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核心观点
房价持续下行20 年，这是世人对日本地产的直观评判。尤其2009 年之后，日本人口进入绝对负增长，日本持续低通胀和低增长的印象深入人心。
但实际上日本地产走势比直观想象复杂得多。20 年间日本房价并非一跌到底，真正去泡沫化伴随的地产大幅下行、股债风偏收缩，也就经历了3-4 年。日本看似漫长的地产下行趋势并非波澜不惊，期间几经周期波动，股债随之翻涌变化。
回溯日本曾经来时路，我们将更加深刻理解人口、地产以及股债之间的关系。映射当下中国，我们不应该陷于人口趋势隐含的地产持续下行直觉。
应充分重视外部环境改善连带内需企稳，这一组合下，股债或将迎来新的定价逻辑——走出低通胀。
摘要
中国地产正在经历长期趋势转变，房地产牵引着资产定价锚。市场基于人口趋势做出一个直觉性担忧：总量人口在持续收缩，所以中国地产将持续下行。这一直觉性判断是否正确？
且不论中国未来人口趋势究竟走向何方，就论日本，20 0 9 年之后人口正式进入负增长，但实际上日本房地产价格在20 1 2 年迎来反弹。
日本地产趋势之外还有哪些因素被人们忽略？人口、地产之间到底是何关系，地产牵引的经济周期如何表现，最终映射得到怎样的股债表现？
一、 日本房价长周期的趋势和节奏。
首先，日本房价趋势下行中经历过三轮深度下探和三轮跌幅收窄的企稳回升。
1991 年房地产泡沫破裂后，日本房地产价格下行周期长达22 年，累计跌幅达45.9%。
第一轮下探是在地产泡沫破灭初期，1991-1993 年期间，环比下跌超过-1%的季度有6 个。
第二轮下探是在亚洲金融危机爆发后，这次大幅下跌期持续时间更久，直到2006 年跌幅才收敛。
第三轮下探是全球金融危机爆发的2008 年，这次环比跌幅超过-1%的季度仅3 个。
第一轮跌幅收窄是在1994-1997 年，房价季度环比跌幅收窄至-1%以内。
第二轮跌幅收窄，并企稳回升是在2003-2007 年，核心城市区域房价甚至开始企稳回升。
第三轮跌幅收窄，并企稳回升是在2010-2012 年，房价季度环比跌幅收窄至-1%以内。最终于2013 年开始真正趋势性回升，核心城市圈，如东京房价甚至已再创历史新高。
其次，尽管1991 年后房价一路下跌，但地产投资和新开工面积走势并不一致。
其走势可分为六个阶段：
阶段一（1992-1996 年），房价下行，然而地产投资和住宅新开工面积却在增长，于1996 年创历史新高。
阶段二（1997-2002 年），房价下行，地产投资和住宅新开工面积均迅速下滑。
阶段三（2003-2006 年），房价跌幅放缓，地产投资和住宅新开工面积趋于稳定。
阶段四（2007-2009 年），房价再度深度下探，地产投资和住宅新开工面积亦下滑，并创阶段新低。
阶段五（2010-2012 年），房价跌幅放缓，地产投资和住宅新开工面积略有回升。
阶段六（2013 年至今），房价恢复上涨，但地产投资和住宅新开工面积趋于稳定。
二、日本住宅市场的三个结构特征。
其一，住宅品质分化：新房价格优于二手房；公寓价格优于一户建。
新建公寓销售均价占优并且跌幅较小。无论是在东京二十三区，还是在范围更大的首都圈，日本新建公寓销售均价都比二手公寓贵了2000 万日元左右。1992-2000 年这波公寓整体下行期间，东京23 区的新建公寓售价跌了33.3%，二手公寓售价则跌幅更大，跌幅达到45%。
公寓价格表现优于一户建。地产泡沫破灭时，新建一户建销售均价高于公寓。2000 年以后，新建公寓销售均价已然超过一户建，且差距仍在不断扩大。这或与日本地价大幅度下跌，且至今并未回到1990 年代水平有关。
其二，住宅区域分化：核心城市圈量价均更占优。
核心城市圈房地产交易量占比迅速提升。1990 年，东京23 区新建公寓销量占首都圈的比重仅为17.4%，1996 年以后，这一比重基本上都超过3 成。2013 年日本房价开始反弹，东京23 区的销量占比超过一半。
价格上，核心城市圈住宅也领涨领跌，与其他地区房价均存在明显分化。（1）1985-1991 年，房价暴涨，核心城市圈价格涨幅最大。（2）1991-1995 年，房价快速下行，核心城市圈价格跌幅更大。（3）1996-2012 年，房价总体震荡，首都圈内的新建公寓销售均价正在酝酿反弹，而近畿圈和全国新建公寓销售均价波动较小。（4）2013 年至今，房价复苏上行，核心城市圈价格上涨较大。
其三，住宅户型更优化且面积更大。
中小户型比例持续提升。2022 年，首都圈2DK 及以下（含单间）的二手公寓成交量占比已近五成，较1992年时的25.3%，占比近乎翻了一倍。日本的中小户型单指房间数量多寡，并不必然意味着房型面积大小。
新售住宅的平均面积持续提高。1992 年首都圈新售住宅平均建筑面积为90.6 平方米，2022 年为98.1 平方米。1992 年后80 平方米以下的住宅成交量占比持续下降，80～100 平方米和100～120 平方米逐渐成主流选择。
三、人口对地产的趋势影响非常复杂。
其一，人口大拐点不等于房价一蹶不振。
2009 年总人口进入负增长之后，日本反而在2013 年迎来房价上行。人口规模决定的是房地产市场规模大小，但作为买卖双方博弈得出的价格，不必然跟随市场规模缩小而持续下行。
其二，决定地产长趋势的是人口城镇化。
1995 年日本劳动力年龄人口开始下降。15-64 岁年龄段人口与房地产市场销量变化趋势相吻合。这反映了人口规模，尤其是劳动力年龄段人口数量，是主导日本房地产市场长期变化的核心因素。
日本城镇化率趋近饱和点，城镇人口增长率趋近于0，再难以依靠人口向城市集聚带来新的增长动力。
其三，人口“再集聚”驱动能级城市分化。
核心城市圈的高收入吸引人口涌入，其销售价格率先反弹，量价始终维持高位。
除了房价，核心城市圈租金也体现出一定溢价。首都圈每平方米租金始终高于其他两大都市圈。2015-2022年，首都圈租金上涨27.1%，而近畿圈仅上涨16.9%。
其四，家庭小型化推动住宅户型优化。
2022 年全国每户家庭平均人口为2.21 人，较2000 年减少0.46 人。少子化、不婚率提高等因素导致日本户均人口逐渐降低，市场对2DK 及以下的中小户型需求持续上升。
四、日本地产经验带来的经济启示
首先，通过复盘日本人口和地产经验，我们得到房价的三大长趋势和两轮小周期：
趋势一，金融品属性消退，或意味着房价涨速大幅超过普通商品（物价）时代已经过去。居民部门无法通过简单配置地产而获得超额资产收益。
趋势二，人口负增长并不代表房价会一蹶不振。相反，人口负增长之后住宅回归消费品，这一阶段下即便地产迎来涨价，走的也是通胀逻辑，即地产价格上涨幅度或不会太大偏离普通商品涨价幅度。
趋势三，不同品质的住宅价格走势或大分化。2021 年以来中国不同能级城市住宅价格分化，已对这一趋势开始预演。
周期的第一个特征，日本房价即便在趋势下行过程中，仍有小周期反弹。1994-1997 年，地产“价止跌、量回升”；2003-2007 年，房价跌幅收窄，地产投资和新开工面积走势趋于稳定，核心城市房价甚至开始企稳回升。
周期的第二个特征，历次房价跌幅收窄，且有企稳回升迹象的诱发因素都是海外需求扩张。1994 年是全球经济共振复苏，带动日本出口同比增速开始转正。2003 年则是中美需求好转带动日本出口和经济复苏。日本居民可支配收入增速转正，结束了连续6 年的负增长时期。同时期，居民消费支出增速恢复正增长。
五、日本地产经验伴随的股债启示
地产周期牵引的股债表现提示我们，评估资产表现需要充分重视小周期反弹。
日本房价下行期间，日本并非经历单一而持续的债券牛市。日本债券曾经历过三次明显的熊市回调 。
第一波利率回调（1994 年1 月-1994 年8 月），主因日本经济进入一轮全球复苏。
第二波利率回调（1998 年10 月-1999 年2 月），在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。
第三波利率回调（2003 年6 月-2004 年6 月）是一轮经济复苏引发的典型熊市。外需改善带动内需企稳，日本企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。
日本股票市场也有过两波反弹。
第一波股市反弹（1993-1996 年），主要定价政策转向以及地产带动基本面改善。
第二波股市反弹（2003-2007 年），主要定价不良出清之后日本增长迎来新动能。
除了流动性冲击这种极端情形之外，股债周期性反转往往与基本面相关，而基本面的周期反弹又经历了如下演绎逻辑：海外需求共振带动地产跌幅收窄，内外需共振筑底之下企业盈利改善。
风险分析
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝 日期：2025-09-24
房价持续下行20 年，这是世人对日本地产的直观评判。尤其2009 年之后，日本人口进入绝对负增长，日本持续低通胀和低增长的印象深入人心。
但实际上日本地产走势比直观想象复杂得多。20 年间日本房价并非一跌到底，真正去泡沫化伴随的地产大幅下行、股债风偏收缩，也就经历了3-4 年。日本看似漫长的地产下行趋势并非波澜不惊，期间几经周期波动，股债随之翻涌变化。
回溯日本曾经来时路，我们将更加深刻理解人口、地产以及股债之间的关系。映射当下中国，我们不应该陷于人口趋势隐含的地产持续下行直觉。
应充分重视外部环境改善连带内需企稳，这一组合下，股债或将迎来新的定价逻辑——走出低通胀。
摘要
中国地产正在经历长期趋势转变，房地产牵引着资产定价锚。市场基于人口趋势做出一个直觉性担忧：总量人口在持续收缩，所以中国地产将持续下行。这一直觉性判断是否正确？
且不论中国未来人口趋势究竟走向何方，就论日本，20 0 9 年之后人口正式进入负增长，但实际上日本房地产价格在20 1 2 年迎来反弹。
日本地产趋势之外还有哪些因素被人们忽略？人口、地产之间到底是何关系，地产牵引的经济周期如何表现，最终映射得到怎样的股债表现？
一、 日本房价长周期的趋势和节奏。
首先，日本房价趋势下行中经历过三轮深度下探和三轮跌幅收窄的企稳回升。
1991 年房地产泡沫破裂后，日本房地产价格下行周期长达22 年，累计跌幅达45.9%。
第一轮下探是在地产泡沫破灭初期，1991-1993 年期间，环比下跌超过-1%的季度有6 个。
第二轮下探是在亚洲金融危机爆发后，这次大幅下跌期持续时间更久，直到2006 年跌幅才收敛。
第三轮下探是全球金融危机爆发的2008 年，这次环比跌幅超过-1%的季度仅3 个。
第一轮跌幅收窄是在1994-1997 年，房价季度环比跌幅收窄至-1%以内。
第二轮跌幅收窄，并企稳回升是在2003-2007 年，核心城市区域房价甚至开始企稳回升。
第三轮跌幅收窄，并企稳回升是在2010-2012 年，房价季度环比跌幅收窄至-1%以内。最终于2013 年开始真正趋势性回升，核心城市圈，如东京房价甚至已再创历史新高。
其次，尽管1991 年后房价一路下跌，但地产投资和新开工面积走势并不一致。
其走势可分为六个阶段：
阶段一（1992-1996 年），房价下行，然而地产投资和住宅新开工面积却在增长，于1996 年创历史新高。
阶段二（1997-2002 年），房价下行，地产投资和住宅新开工面积均迅速下滑。
阶段三（2003-2006 年），房价跌幅放缓，地产投资和住宅新开工面积趋于稳定。
阶段四（2007-2009 年），房价再度深度下探，地产投资和住宅新开工面积亦下滑，并创阶段新低。
阶段五（2010-2012 年），房价跌幅放缓，地产投资和住宅新开工面积略有回升。
阶段六（2013 年至今），房价恢复上涨，但地产投资和住宅新开工面积趋于稳定。
二、日本住宅市场的三个结构特征。
其一，住宅品质分化：新房价格优于二手房；公寓价格优于一户建。
新建公寓销售均价占优并且跌幅较小。无论是在东京二十三区，还是在范围更大的首都圈，日本新建公寓销售均价都比二手公寓贵了2000 万日元左右。1992-2000 年这波公寓整体下行期间，东京23 区的新建公寓售价跌了33.3%，二手公寓售价则跌幅更大，跌幅达到45%。
公寓价格表现优于一户建。地产泡沫破灭时，新建一户建销售均价高于公寓。2000 年以后，新建公寓销售均价已然超过一户建，且差距仍在不断扩大。这或与日本地价大幅度下跌，且至今并未回到1990 年代水平有关。
其二，住宅区域分化：核心城市圈量价均更占优。
核心城市圈房地产交易量占比迅速提升。1990 年，东京23 区新建公寓销量占首都圈的比重仅为17.4%，1996 年以后，这一比重基本上都超过3 成。2013 年日本房价开始反弹，东京23 区的销量占比超过一半。
价格上，核心城市圈住宅也领涨领跌，与其他地区房价均存在明显分化。（1）1985-1991 年，房价暴涨，核心城市圈价格涨幅最大。（2）1991-1995 年，房价快速下行，核心城市圈价格跌幅更大。（3）1996-2012 年，房价总体震荡，首都圈内的新建公寓销售均价正在酝酿反弹，而近畿圈和全国新建公寓销售均价波动较小。（4）2013 年至今，房价复苏上行，核心城市圈价格上涨较大。
其三，住宅户型更优化且面积更大。
中小户型比例持续提升。2022 年，首都圈2DK 及以下（含单间）的二手公寓成交量占比已近五成，较1992年时的25.3%，占比近乎翻了一倍。日本的中小户型单指房间数量多寡，并不必然意味着房型面积大小。
新售住宅的平均面积持续提高。1992 年首都圈新售住宅平均建筑面积为90.6 平方米，2022 年为98.1 平方米。1992 年后80 平方米以下的住宅成交量占比持续下降，80～100 平方米和100～120 平方米逐渐成主流选择。
三、人口对地产的趋势影响非常复杂。
其一，人口大拐点不等于房价一蹶不振。
2009 年总人口进入负增长之后，日本反而在2013 年迎来房价上行。人口规模决定的是房地产市场规模大小，但作为买卖双方博弈得出的价格，不必然跟随市场规模缩小而持续下行。
其二，决定地产长趋势的是人口城镇化。
1995 年日本劳动力年龄人口开始下降。15-64 岁年龄段人口与房地产市场销量变化趋势相吻合。这反映了人口规模，尤其是劳动力年龄段人口数量，是主导日本房地产市场长期变化的核心因素。
日本城镇化率趋近饱和点，城镇人口增长率趋近于0，再难以依靠人口向城市集聚带来新的增长动力。
其三，人口“再集聚”驱动能级城市分化。
核心城市圈的高收入吸引人口涌入，其销售价格率先反弹，量价始终维持高位。
除了房价，核心城市圈租金也体现出一定溢价。首都圈每平方米租金始终高于其他两大都市圈。2015-2022年，首都圈租金上涨27.1%，而近畿圈仅上涨16.9%。
其四，家庭小型化推动住宅户型优化。
2022 年全国每户家庭平均人口为2.21 人，较2000 年减少0.46 人。少子化、不婚率提高等因素导致日本户均人口逐渐降低，市场对2DK 及以下的中小户型需求持续上升。
四、日本地产经验带来的经济启示
首先，通过复盘日本人口和地产经验，我们得到房价的三大长趋势和两轮小周期：
趋势一，金融品属性消退，或意味着房价涨速大幅超过普通商品（物价）时代已经过去。居民部门无法通过简单配置地产而获得超额资产收益。
趋势二，人口负增长并不代表房价会一蹶不振。相反，人口负增长之后住宅回归消费品，这一阶段下即便地产迎来涨价，走的也是通胀逻辑，即地产价格上涨幅度或不会太大偏离普通商品涨价幅度。
趋势三，不同品质的住宅价格走势或大分化。2021 年以来中国不同能级城市住宅价格分化，已对这一趋势开始预演。
周期的第一个特征，日本房价即便在趋势下行过程中，仍有小周期反弹。1994-1997 年，地产“价止跌、量回升”；2003-2007 年，房价跌幅收窄，地产投资和新开工面积走势趋于稳定，核心城市房价甚至开始企稳回升。
周期的第二个特征，历次房价跌幅收窄，且有企稳回升迹象的诱发因素都是海外需求扩张。1994 年是全球经济共振复苏，带动日本出口同比增速开始转正。2003 年则是中美需求好转带动日本出口和经济复苏。日本居民可支配收入增速转正，结束了连续6 年的负增长时期。同时期，居民消费支出增速恢复正增长。
五、日本地产经验伴随的股债启示
地产周期牵引的股债表现提示我们，评估资产表现需要充分重视小周期反弹。
日本房价下行期间，日本并非经历单一而持续的债券牛市。日本债券曾经历过三次明显的熊市回调 。
第一波利率回调（1994 年1 月-1994 年8 月），主因日本经济进入一轮全球复苏。
第二波利率回调（1998 年10 月-1999 年2 月），在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。
第三波利率回调（2003 年6 月-2004 年6 月）是一轮经济复苏引发的典型熊市。外需改善带动内需企稳，日本企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。
日本股票市场也有过两波反弹。
第一波股市反弹（1993-1996 年），主要定价政策转向以及地产带动基本面改善。
第二波股市反弹（2003-2007 年），主要定价不良出清之后日本增长迎来新动能。
除了流动性冲击这种极端情形之外，股债周期性反转往往与基本面相关，而基本面的周期反弹又经历了如下演绎逻辑：海外需求共振带动地产跌幅收窄，内外需共振筑底之下企业盈利改善。
风险分析
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝 日期：2025-09-24
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