内需偏弱下的经济修复与政策应对

　　报告要点

    　　平减指数出现较长期负增长，通缩螺旋持续强化，且与过去两次有所不同。

    　　2023 年二季度以来，GDP 平减指数连续9 个季度负增长，包含2025 年二季度，已经达到三年时间。超过了亚洲金融危机时期的6 个季度以及全球金融危机冲击下的3 个季度。我们认为尽管三轮平减指数为负的现象在表面上相似，其背后的成因、机制与表现形式却存在实质性差异。1998 年和2008 年是由外部冲击诱发、通过快速政策刺激予以对冲的短期收缩，而本轮则是缺乏外部冲击背景下持续时间偏长、结构特征较为复杂的一轮名义价格收缩周期。我们认为不仅表征出物价下行的表层问题，更预示着经济运行内部机制面临深度调整的转折期。

    　　内需偏弱并非周期性，而是结构性。本轮通缩不是单纯的“需求不足”，而是由房地产、债务和财政相互咬合、反复放大的链式反应：房价下跌和销量转弱削弱了居民财富效应与企业利润，资产负债表恶化进一步压低银行风险偏好与信贷派生；土地财政退潮令专项债从“增量投资”转为“缺口填补”，公共投资乘数下降；名义增速与物价随之走弱，通缩预期被固化。正因如此，政策效果显得见效偏慢。我们认为应当按照“托住名义—修复传导—再造预期”的顺序推进，而非寄望单一工具的快速反转。

    　　国际经验丰富，但无法照搬使用。日本掉入通缩的核心在于资产负债表收缩与通缩预期固化相互强化，政策失误在于出清迟缓、紧缩过早、沟通不足，导致“名义—利润—信用”链条螺旋下行；真正的转机来自宽松货币与政策协调叠加工资粘性重建，当工资与服务价格形成温和上行的名义锚、长端利率稳定在可承受区间，企业和居民的长期决策才发生转向。我们认为我国无法直接复制负利率和硬性YCC，但可以在现有框架下对标“收益率曲线管理+结构性工具+收入粘性”。欧元区走出通缩边缘依赖三方面：央行以明确承诺压低期限溢价，银行通过定向长期资金和不良出清修复信用传导，财政规则适度放松并提供公共投资托底。真正起决定作用的并非负利率和资产购买本身，而是“ 锚定预期+修复传导+财政协同”的组合，我们认为中国可借鉴这一机制组合，在现有制度环境下形成适合自身的名义修复路径。

    　　短期内再通胀压力较大，突破口在于财政托底、货币疏导、改革固本。当前宏观数据显示财富效应减弱、信用派生低迷、财政逆周期工具偏弱，导致名义增长修复缓慢，通缩预期仍具黏性。国际经验显示，日本与欧洲的关键启示在于，单靠价格拉动或极端工具无法奏效，唯有财政、货币与结构性改革的协同才能重建“名义—利润—信用”链条。我们认为，财政端应通过更高赤字率和超长期国债托住公共投资与服务供给，并让专项债回到“撬动增量”的正轨；货币端以收益率曲线引导和结构性再贷款、再贴现等工具修复传导，缩短“宽货币—弱信用”的时滞；改革端则要在房地产保障化、设备更新、消费品以旧换新、稳岗与收入链条培育上形成中期支点，逐步建立工资与服务价格的温和粘性。

    　　整体来看，2026—2028 年是再通胀的关键窗口，若政策能够保持连续性，则有望逐步实现从托底到修复、再到稳定的名义扩张。

    　　风险提示： 1、美国关税依然存在不确定性；

    　　2、宏观刺激政策偏弱。 机构：五矿证券有限公司 研究员：尤春野 日期：2025-09-26

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