2025年1月社融数据点评：私人部门风险偏好抬升

本报告导读：

    年初以来，Deepseek 冲击、以及特朗普关税再通胀交易的反转使国内风险偏好明显回升，体现在掉期溢价和沪金溢价回落，而宽松政策的回摆是为后续外部冲击储备操作空间。化债资金流向居民储蓄后，居民储蓄主导资产定价的能力进一步增强。

    在当下流动性驱动的市场环境，需要额外关注“沪金溢价”的动态变化。

    投资要点：

    2025年1月社 融存量增速维持在8.0%，新增社融7.06 万亿元，同比多增5866 亿元。从同比多增来看，政府债仍是社融的稳定盘，同比增加近4000 亿元。此外，贷款呈现“开门红”，1 月新增5.13 万亿元，同比多增2100 亿元，增幅较2024 年同期明显增长。

    1 月新增信贷5.13 亿元，在2024 年高基数的情况下仍实现同比多增2100 亿元，票据融资、企业短贷是主要支撑项。

    如何理解企业贷款同比多增的成色？首先，期限结构集中在短期，多增的4300 亿有2800 亿都是短期贷款；其次，在2024 年末的化债政策下，银行面临贷款规模缩减的情况，于是有动力将部分项目储备到开年；此外，票据融资同比少减4500 亿，1 月票据融资利率为近3 年来同期最低水平，反映银行冲量的动机。

    居民信用自2024 年9 月以来低位企稳但弹性不足。1 月居民中长期贷款同比缩减，与30 大中城市商品房成交面积同比-15%互为印证。2 月初成交面积也仅高于2024 年同期的水平，弹性仍然有限。

    我们跟踪的提前还贷数据显示，居民早偿率在1 月略有上升，违约率和拖欠率回落，表明居民资产负债表健康状况有所好转，但对于信用扩张仍然谨慎，体现在1 月短贷继续维持回落态势。

    1 月M2 增速7.0%（前值7.3%），M1 增速0.4%（前值1.2%），新口径下M1 同比回正，主因居民存款增速高于企业和机关团体。存款和货币增速延续分化态势，存款增速下行至5.8%而M2 依旧维持7.0%上方，源于化债资金使用（表现为财政存款同比少增）和节前取现需求（M0环比位于季节性上沿）。与12 月不同，1 月化债资金从企业和机关团体流入居民存款，而居民更加偏好定期存款，因而M1 增速又有所回落。

    风险偏好的提升与货币宽松的回摆：

    1 月金融数据仍延续12 月的三个分化特征：贷款下行但社融稳健、存款下行但货币稳健、居民与企业信用的异步，这三个特征的本质在于政府主导信用扩张，并且财政资金引导各部门资金的流动和分配。

    年初以来，Deepseek 冲击、以及特朗普关税再通胀交易的反转使国内风险偏好明显回升，体现在掉期溢价和沪金溢价回落。掉期溢价率来到0.9%附近，沪金溢价再次回到0。然而，外部不确定性因素依然较多，央行四季度货币政策执行报告强调要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。

    我们理解，近期宽松政策的回摆是为后续的外部冲击储备操作空间。化债资金流向居民储蓄后，居民储蓄主导资产定价的能力进一步增强。因此，在当下流动性驱动的市场环境，需要额外关注“沪金溢价”的动态变化。

    风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期